【国金证券】流动性月报：资金面季节性压力平复-251104（9页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 10 月复盘：较 9 月走松 10 月资金利率全面下行。DR001、DR007、DR014 运行中枢教前期下行 5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014 运行中枢也下行 5bp、4bp、8bp。DR001 运行在政策利率下方的时长占比大幅提升 31 个百分点至 83%，DR007 运行在“政策利率+10bp”下方的时长也上升 7 个百分点至 72%。10 月 DR007 向上偏离 OMO 7 天幅度为 6bp，较 9 月的 10bp 收窄。资金利率基本回归历史波动区间。经历了一季度资金利率超预期收紧后，二季度资金利率逐步下行，三季度资金利率基本回归往

2、年波动区间；10 月资金利率进一步下行，同比来看已经基本回归历史同期均值左右的水平，环比来看 DR007偏离政策利率月均值下行至 2025 年内新低、降至历史“正常”波动区间。今年 10 月中上旬 DR007 偏离政策利率走势较往年同期更平稳，下旬税期和跨月时点 DR007 也并未像往年同期一样持续走高至月末、上行幅度相对可控。信贷需求偏弱、央行恢复国债买卖缓解了 10 月资金面紧张程度。今年 10 月央行通过各种渠道投放的资金规模并不及往年同期，合计仅 47 亿，远不及过去五年均值 2537 亿。在央行投放资金规模相对较少的背景下，10 月资金利率依然下行的原因可能有二：今年 10 月国股行

3、半年期转贴利率快速下降、逼近 0%，或显示 10 月信贷较往年同期更弱，对资金面的扰动也更小。今年 10 月 27 日潘功胜行长宣布“将恢复公开市场国债买卖操作”，此消息一定程度缓解了月末资金面紧张程度，10 月末资金利率反而转为下行。11 月展望：或持稳 10 月 央行重启国债买卖，影响几何？2024 年央行合计净买入国债 1 万亿，其中可能买入短债 1.4 万亿、卖出长债 4000 亿，总体向市场净投放 1 万亿流动性。对应大行买债行为，2024 年大行净买入短国债约 1.85 万亿，央行买入短债规模占大行净买入规模约 75%。若按比例简单推算，后续央行通过买入国债可投放近万亿流动性。不过

4、对比近四个月大行净买卖国债的期限分布与 2024 年 5-8 月来看，虽然大行仍主要净买入 3 年及以下国债，但 2025 年 8 月与 9 月大行净买入 3-5 年国债 529 亿、1104 亿，或表明后续央行也有可能买入 3 年以上期限的国债，届时向市场投放流动性的规模或进一步上升。具体到上月操作规模，10 月央行先净买入 200 亿国债，较以往操作规模偏低。历史上 MLF 和逆回购多呈现“此消彼长”的走势。9 月末逆回购余额占央行对其他存款性公司债权的比例为 14%、位于 2020 年以来高位，而同期 MLF 余额占央行对其他存款性公司债权的比例仅为 30%、位于 2020 年以来相对低

5、位。虽然两种方式投放的资金期限不同，但均作为央行投放流动性的手段，历史上逆回购与 MLF 占比多呈现相反的走势。国债买卖操作同样可能“挤占”其他流动性投放工具的规模。占比数据还显示 2024 年四季度 MLF 余额占比迅速下降，原因或许在于期间买断式逆回购、国债买卖操作均承担了中长期资金投放的作用。我们也可以直接观察央行开展国债买卖操作期间各类工具净投放资金的规模。可以发现 2024 年 8 月至 12 月期间，虽然央行通过买卖国债和买断式逆回购合计净投放资金 37000 亿，但是逆回购和 MLF 合计净回笼资金 28905 亿，总投放规模较往年同期相比并不算高；而且 2024 年 8-12

6、月期间 DR007 并未由于国债买卖操作的开展出现明显下行趋势，甚至在年末 12 月反季节性抬升。总体来看，央行宣布将重启国债买卖后对市场情绪有较大提振，资金利率和国债收益率均随之下行。但央行恢复国债买卖对资金面的影响或许更多是短期的，拉长视角来看，国债买卖操作或许会“挤占”其他流动性工具的投放额度，央行会对不同流动性投放工具做出“取舍”，把控总体投放规模。短期扰动过后，资金利率仍将回归央行态度、基本面情况等常规因素定价。根据历史上 11 月资金利率走势来看，预计 11 月资金面较 10 月变动不大，DR001 继续多运行在政策利率下方、DR007 持续运行在 1.5%一线。风险提示 政府债发