恒安国际（1044.HK）-港股公司跟踪报告：积极推动高端化浆价回落释放利润弹性-251027（16页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司(中国香港中国香港)证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.10.27 积极推动高端化，浆价回落释放利润弹性积极推动高端化，浆价回落释放利润弹性 恒安国际恒安国际(1044)Table_Industry 家庭及个人用品 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：27.84 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间(港元)20.00-27.84 当前股本(百万股)1,162 当前市值(百万港元)32,353 Table_Re

2、port 相关报告相关报告 核心业务分化明显，电商渠道持续发力2025.08.29 2024 年分红大幅提升，看好2025 年稳健增长2025.03.31 毛利率改善，高端产品占比提升贡献显著2024.08.26 恒安国际跟踪报告 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘佳昆(分析师)021-38038184 S0880524040004 王文杰(分析师)021-23185637 S0880525040070 本报告导读：本报告导读：恒安国际积极推动产品高端化，销售均价有望持续提升，木浆成本回落释放公司利恒安国际积极推动产品高端化，销售均价有望持续提升，木浆成本回落释放公司利

3、润弹性润弹性。投资要点：投资要点：Table_Summary 调整盈利预测，维持“增持”评级调整盈利预测，维持“增持”评级。预计公司 2025-2027 年 EPS 为2.30/2.45/2.64 元，谨慎参考可比公司估值，考虑公司纸巾业务趋势向好，给予 2025 年 18xPE，目标价 41.40 元，对应 45.20 港元（取汇率 1 港元=0.916 人民币），维持“增持”评级。生活用纸过去以量增驱动，预计未来价格的增长贡献度将提升生活用纸过去以量增驱动，预计未来价格的增长贡献度将提升，2010 年以来生活用纸销量复合增速 5.7%，同期价格复合增速为1.4%，随着国内销量增长放缓，以及

4、差异化产品带来的单价提升，我们预计价格增长对市场规模增长的贡献度将有所提升。生活用纸行业龙头格局总体相对稳定生活用纸行业龙头格局总体相对稳定。过去十年龙头恒安国际旗下心相印、品诺的市场份额有所波动，但总体有所提升，2024 年约10.4%，较 2015 年提升 0.5pct，同期维达份额减少 0.1pct 至 8.1%，24 年清风/洁柔份额分别为 6.5%/5.1%，此外进口品牌如高洁旎、舒洁的市场份额有所收缩，而新兴国产品牌如植护、蓝漂、幸福阳光的市场份额有明显增长。近十年 CR4 从 31%增长至 31.7%。公司积极提升高端产品渗透率公司积极提升高端产品渗透率。为了对冲行业价格竞争对销

5、售均价的不利影响，公司积极提升高端产品占比，以生活用纸产品中毛利率最高的湿纸巾业务为例，公司通过推出多元化的湿纸巾产品组合，加快渗透湿厕纸、婴儿湿巾、清洁湿巾等细分市场，24 年湿纸巾收入同比增长 30.7%至 12.17 亿元，占生活用纸业务的比例提升 2.3pct至 9.1%，25 年上半年又进一步提升至 11.1%，成为重要增长来源。除此之外，公司自 24 年起还陆续推出了绒立方、向野而生等高端系列，前期推出的云感柔肤系列的占比也在持续提升。剔除特殊值后生活用纸利润率与浆价呈现较强相关性剔除特殊值后生活用纸利润率与浆价呈现较强相关性。根据我们测算，公司生活用纸业务利润率变动与浆价存在较强

6、的相关性，阔叶浆、针叶浆价格每提升 1pct，生活用纸利润率预计分别下降 0.205、0.318pct，假设浆价变动滞后三个月反映在企业成本端，2H25 阔叶浆、针叶浆价格预计分别下降 9.55%/7.50%，公司利润率环比有望受益于原材料价格下行而提升约 4.35pct。风险提示：风险提示：电商渠道修复不及预期，线下渠道开拓进程不及预期，销售费用投放超预期，产品改善及推新不及预期。财务摘要财务摘要(百万百万人民币人民币)2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 23767.94 22669.22 23096.49 24240.57 25278.68 (+/-)%5.