【中银证券】上半年对外经济部门体检报告：经常项目顺差扩大，内资外流增加，国际收支结构更趋成熟-251023（11页）.pdf

1、 宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 点评报告点评报告 2025 年年 10 月月 23 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济宏观经济 证券分析师证券分析师:管涛管涛(8610)66229136 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 证券分析师证券分析师:刘立品刘立品(8610)66229236 证券投资咨询业务证书编号：S1300521080001 上半年对外经济部门体检上半年对外经济部门体检报告报告 经常项目顺差扩大，内资外流增加，国际收支结构更趋成熟 上半年，面对特朗普关税政策冲击，全

2、球货物贸易表现超出预期，我国外贸同样展现出较强韧性，推动经常项目顺差创历史同期新高，但顺差规模占 GDP 比重处于国际认可的合理范围以内，人民币汇率并未明显偏离均衡合理水平。在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，经常项目顺差与资本项目逆差是同涨同跌的镜像关系。上半年，伴随着经常项目顺差扩大，我国资本项目逆差同比增加，主要源于内资流出加快、外资流入放缓。上半年，对外债务类和股权类投资净流出规模同比齐增。其中，对外债务类资金表现分化，股权性质的对外直接投资和证券投资净流出规模此消彼长，后者或与港股表现强势、资金加速流入港股市场有关。上半年，外来债务类和股权类投资净流入规模此消彼长。其中，外来债务

3、类资金同样呈现分化态势，股权性质的外来证券投资和直接投资净流入规模同比齐增，表明特朗普关税政策对外资来华投资意愿影响有限。上半年，受益于美元指数下行，主要非美货币汇率反弹，汇率和资产价格变动带来的正估值效应推动我国外汇储备余额创 2016 年以来新高。同期，我国黄金储备数量和余额均有所增加，储备资产多元化配置稳步推进。上半年，内资外流增加驱动民间对外净头寸转正，预示着 2025 年或将成为我国迈向成熟对外净债权国的起点，但我国对外资产负债结构、民间对外投资收益状况有待进一步改善，距离成为真正的成熟债权国任重道远。风险提示：风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期 2025

4、年 10 月 23 日 上半年对外经济部门体检报告 2 2025 年 9 月 30 日，国家外汇管理局公布了 2025 年二季度及上半年国际收支平衡表和 6 月末国际投资头寸表。现结合最新数据对上半年我国对外经济部门状况分析如下：特朗普关税政策冲击下，特朗普关税政策冲击下，货物贸易展现出较强货物贸易展现出较强韧性韧性，经常项目顺差创经常项目顺差创同期同期新高新高 上半年，经常项目顺差同比增长 186%至 2941 亿美元，创历史同期新高，其中货物贸易顺差规模同比增幅贡献了 88%，服务贸易、初次收入则分别贡献了 9%、3%。同期，经常项目顺差占 GDP 比重同比上升 2.0 个百分点至 3.2

5、%，继续保持在4%国际认可的合理范围以内（见图表 1、2），显示人民币汇率继续处于均衡合理水平。7 月底，国际货币基金组织（IMF）发布2025 年对外部门评估报告指出，2024 年中国对外部门仅略强于中期基本面隐含的合意水平1。这也支持了人民币汇率没有明显偏离均衡水平的基本判断。上半年，货物贸易顺差规模同比增长 58%至 4567 亿美元，而海关口径货物贸易顺差增长了 34%至5845 亿美元，二者缺口高达 1278 亿美元（见图表 3）。近年来近年来两套数据两套数据缺口缺口较大，时常较大，时常引发外资机引发外资机构构对中国国际收支对中国国际收支数据数据的质疑的质疑，如，如有观点有观点据此据

6、此认为中国经常项目顺差规模和人民币汇率均存在认为中国经常项目顺差规模和人民币汇率均存在明显明显低估低估2。然而，然而，相关分析相关分析在在计算中国经常计算中国经常项目项目顺差规模占顺差规模占 GDP 比重时，比重时，仅根据仅根据海关口径货物贸易顺海关口径货物贸易顺差调高差调高了了分子端分子端数据数据，却却未相应调高未相应调高分母端数据分母端数据。由于由于被用于被用于 GDP 支出法核算的是国际收支口径支出法核算的是国际收支口径货物贸易，而非海关口径货物贸易货物贸易，而非海关口径货物贸易，如果认为如果认为中国中国国际收支口径货物贸易数据存在低估，那么国际收支口径货物贸易数据存在低估，那么中国中国