【民生证券】债券策略周报：30年国债换券？如何应对-250928（23页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 债券策略周报 20250928 30 年国债换券？如何应对 2025 年 09 月 28 日 债市观点及组合策略推荐。考虑当前债市情绪不强，赚钱效应较差，利率明显下行需要较强的事件性冲击，例如大规模买债预期高、央行降息、权益大幅下跌、四季度经济预期降温明显等因素，但上述因素发生的概率不大。因此在利率小幅下行中，不建议轻易追涨。而 1.8%左右的 10 年国债利率已经持续了一段时间，这一位置上行和下行均有空间，不过利率上行至超跌位置再关注反弹机会的胜率会明显提高，这对应 10年国债利率可能需要接近 1.9%。综合来说，

2、当前利率不排除会有继续下行修复的可能性，但空间和概率均不大，利率明显下行需要有较强的利多事件性刺激。另外，如果 10 年国债利率上行至 1.9%左右，再关注反弹机会的胜率会较高，而较差的赚钱效应、基金赎回费新规的担忧、风险偏好继续扰动、资金面可能的波动等因素有可能会促使利率达到上述水平。从投资组合构建角度来说，依然建议持仓久期保持在稍低水平，如果利率调整至高位可以关注长债短期交易机会。结构上，考虑曲线形态很难大幅变陡，且在偏弱的市场环境下，组合底仓可能需要经常变化，组合对灵活性的要求明显提高，因此，除非是长期持有思路，否则更建议关注哑铃型结构。短端关注存单和2Y 左右信用，拉久期敞口可以关注：

3、1.央行买债预期带来的 6-7Y 国债；2.活跃长利率的灵活性交易；3.有配置力量参与的品种，例如超长地方债。另外，考虑基金赎回费新规还存在不确定性和扰动，因此证金债、二永债波动加大的特征可能还会持续，短时间不确定性较高，不排除品种利差还有走扩风险，可以等待关注新规落地前后的超跌反弹和配置价值。债券择券思路及个券关注。30 年国债方面，目前 25T6 比 25T2 高出 10BP左右，此前 25T6 表现弱于 25T2，原因在于投资者担忧增值税新券 25T6 成为主力券还有不确定性，再叠加市场调整时更偏好主力券（其余老券表现均较差），增值税债券的隐含税率也会向 6%移动。而当前 25T6 流动

4、性较好，25T6 成交笔数在周五也超过了 25T2，考虑 25T6 后续还有一次发行，且当前与 25T2 利差还处于较高水平，后续 25T6 成为下一个 30 年主力券的确定性较高，其较 25T2 利差预计会压缩到 6BP 左右，乐观情况下两者利差压缩到 3-6BP 区间也有可能。另外相对活跃的 25T5 和 230023 在近期表现也较弱，但考虑两者流动性不强，可以优先关注 25T6 的机会，如果后续两者与主力券利差依然较高，再建议关注机会。综合来说，在长端利率债交易方面，重点关注 25T6，后续如果 250016 流动性提高可以关注。中端利率债可以继续关注央行买债预期的机会，7Y 国债25

5、0007，250018。浮息债重点可以关注 250214。国债期货。目前 TL2512 合约基差水平已经明显收敛，但还有下行空间，远月空间更大一些。而从套利角度来看，整体国债期货定价合理，IRR 水平处于中性水平。风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。分析师 徐亮 执业证书：S0100525070004 邮箱： 相关研究 1.海外利率周报 20250927：美债利率低位反弹，近期关注就业数据-2025/09/27 2.转债周策略 20250927：10 月十大转债-2025/09/27 3.流动性跟踪与地方债策略专题：宽松预期落空了吗

6、？-2025/09/23 4.债券策略周报 20250921：持券过节？怎么看-2025/09/21 5.信用债周策略 20250921：今年以来信用主体评级有何新变化？-2025/09/21 固收定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 债市策略总结.3 2 债市行情及指标跟踪分析.5 2.1 债市周度回顾.5 2.2 机构持债成本跟踪.6 2.3 国债期货多空比.6 2.4 利率预测模型（DNS）看法偏弱.7 2.5 大类资产比较来看，债券估值不贵但赚钱效应不强.7 3 债券组合配置及个券选择思路.9 3.1 利率还能上行吗.9 3.