【国金证券】宏观经济报告：探究股市财富效应对消费的影响-250917（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月以来在中美关税缓和、政策持续发力、投资者风险偏好上行、基本面维持韧性以及流动相相对充裕等利好因素的带动下，A 股走出了一波亮眼的走势，截至 9 月 12 日，沪深 300 指数相比于 4 月低点上行超过 25%。相比于A股的大幅上行，国内基本面表现偏弱，居民消费在以旧换新政策退坡后从5月的6.4%逐渐下滑至8月的3.4%，基本面与资本市场走势表现出一定分化。A 股放量上涨能否拉动居民消费再次引发市场讨论。股票升值能够通过提高居民总财富水平、提高居民信贷获取能力、降低居民预防性储蓄需求等方式提高居民的消费意愿和消费能力。虽然部分研究指出股票上涨在一定程度上会

2、诱发投机动机进而抑制居民消费（周德才，2013），安砾等的研究数据也显示在股票上行阶段，居民资金在持续流入资本市场。但整体来看，股票的正财富效应会更强。但低消费倾向的高净值客户是股票上涨的主要受益方，这会导致股票财富效应对消费的支持力度相对有限。而且股票不能一直上涨，在股票下行阶段，财富缩水带来的消费下滑或更加明显。风险提示 中美贸易摩擦、关税上调和全球供应链调整等外部因素或导致 A 股市场的调整 全球地缘政治局势变化及国际市场波动，可能持续影响相关行业经营与上市公司业绩 关注后续国内基本面变化，跟踪出口后续景气度波动以及对经济和资本市场的影响 宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码

3、获取更多服务 4 月以来在中美关税缓和、政策持续发力、投资者风险偏好上行、基本面维持韧性以及流动相相对充裕等利好因素的带动下，A 股走出了一波亮眼的走势，截至 9 月 12 日，沪深 300 指数相比于 4 月低点上行超过 25%。相比于A股的大幅上行，国内基本面表现偏弱，居民消费在以旧换新政策退坡后从5月的6.4%逐渐下滑至8月的3.4%，基本面与资本市场走势表现出一定分化。A 股放量上涨能否拉动居民消费再次引发市场讨论。一、A 股好转对居民资产影响几何 从居民资产负债表上看，居民资产结构以房地产等实物资产为主，金融资产特别是股票占居民资产比重较低。参考中国社科院国家资产负债表研究中心发布的

4、中国国家资产负债表中的方法（仅公布到 2019 年数据），我们更新了居民部门的资产负债表。从结构上看，2025 年二季度非金融资产、住房资产占居民总资产的 49%、45.4%，金融资产占比 51%，其中存款、股票、证券投资基金占比分别为 33.4%、5.4%、5.2%。从近几年趋势上看，住房资产很大程度上主导了居民资产的变化。但是 2024 年年末以来股票、证券投资基金对居民资产端企稳形成一定支撑。受房地产价格持续下行影响，住宅资产增速近年来持续负增，其占居民资产的比重从 54%左右持续震荡下行至 2025 年二季度的 45.4%。但自去年三季度以来降幅有所收窄，2025 年二季度，居民住房资

5、产同比下滑 3%，拖累居民总资产同比增速 1.4 个百分点，相比于去年三季度 2.6 个百分点的拖累明显收窄。股票等资产波动较大，2022 年-2024 年股票资产整体在拖累居民资产端表现。但自 2024 年四季度开始，受益于 A 股上行，股票资产对资产端由拖累转为拉动。2025 年二季度居民股票资产同比增长 21%（同比多增 5.4 万亿），拉动居民资产端同比增长 1 个百分点。股票和资管产品累计拉动居民资产同比增速 1.3 个百分点。图表图表1 1：居民资产端增速居民资产端增速(单位：单位：%)%)来源：wind,国金证券研究所 需要注意的是，在统计口径中，股价上行带来的资产增值并不纳入到

6、居民可支配收入的口径。国内居民可支配收入按照来源可以分为工资性收入、经营性收入、财产净收入和转移净收入四大类，其中财产净收入包括利息净收入、红利收入、房租收入、自有住房折算净租金等，但是不包括转让资产所有权的溢价所得。因此股票收入中，只有股息、红利等收入会纳入到居民可支配收入，而股票买卖的盈亏则计入“非收入所得”。二、谁更受益于资本市场好转 股市对不同家庭的财富影响存在显著分化。相比于实物资产，股票等金融资产的集中度更高。上交所年报数据显示 2023年，在 4549.3 万户持股自然人投资者中，持股市值在 1000 万以上的账户仅 0.7%，其占自然人投资者持股市值的 49%。10.6%的人持