大象转身—— 房地产视角下的宏观经济-250905（41页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大象转身大象转身房地产视角下的宏观经济房地产视角下的宏观经济经济研究经济研究 宏观专题宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：董德志联系人：王奕群0755-81982035021-S0980524090003S098051310000120252025年年0909月月0505日日证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容双刃之剑：房地产与宏观经济YWUYtMmPuMtQpOuNoQxOqP6MdN9PsQrRtRnQfQmMyRfQrRzRbRqRrRuOsOtNNZrMpM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容房地产

2、业房地产业的历史使命的历史使命城镇化率放缓，销售面积迅速下滑城镇化率放缓，销售面积迅速下滑城镇化率增长放缓：我国城镇人口占比从2000年至2024年上升了31个百分点，达到67%；相较之下美国84%，日本92%，还有一定上升空间。人均住房面积增长可能也会放缓，根据经济普查数据，我国人均住房面积2020年在40平米左右。城镇人口占比的快速提升和人均居住面积增长带来住房需求，商品房销售量在2021年接近18亿平方米，此后逐年下行，到2024年仅为9.7亿平方米，接近腰斩。与此相反，商品房待售面积则从2020年开始逐年上行，到2024年为7.5亿平米，去化周期9.3个月。图：城镇化率快速增长带来新增

3、住房需求资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：销售面积经历快速下滑资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容房地产业房地产业的历史使命的历史使命行业比重变低行业比重变低从行业增加值的绝对水平来看，单季度的房地产行业GDP在2020年四季度达峰，之后波动下行；反观新兴行业，则持续上涨，从房地产行业的不到四成上行到接近九成，可能明年就将实现直线超车。观察每年的占比，房地产业2018-2020年达到整体经济的8.3%。2024年房地产业增加值为8.5万亿元，占GDP的6.3%，较高峰下降2个百分点。与此同时，信息、计算机服务业的占比则连年提升，到2

4、024年提高至4.7%。图：新兴行业GDP正在迎头赶上资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：房地产业占比下滑资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对投资和经济的对投资和经济的影响影响图：房地产行业和投资对GDP的拖累资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：中日美住宅投资占比横向对比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理房地产业和开发投资对房地产业和开发投资对GDP的拖累正在的拖累正在收窄收窄房地产业2024年拖累GDP0.26个百分点。2025年上半年，在2024年较低的基数下，房地产业增加值拉动GDP0.07个百分点。房地产开

5、发投资上半年拖累名义GDP0.9个百分点，较一季度有所扩张，但较2022年和2023年已经有显著收窄。2024年，房地产开发投资中的住宅投资占GDP比重下降至5.6%，相较之下日本这一比重为3.3%，美国为4.1%，距离已经不远。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对财政收入的对财政收入的影响影响税收和土地财政都受到较为严重的拖累税收和土地财政都受到较为严重的拖累一是房地产业相关税收下滑：房地产和建筑业税收占一般公共收入比例从19%降到13%；二是土地出让收入带来广义财力的下行：另一方面土地财政依赖度从近30%降到17%；三是一般均衡传导下，房价下降压制消费意愿和通胀，降低名义增速，减

6、少其他税收。财政收入在房地产下行的影响下受到严重拖累，显著削弱财政政策的逆周期调节能力，反而可能导致财政顺周期放大经济波动。（房产税推出时间也将继续延后）图：房地产开发投资与房地产相关税种同步下滑资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：土地收入下行显著压低地方财力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对居民部门的对居民部门的影响影响房产占居民房产占居民资产比重约资产比重约六成，房价下行有显著的负向财富效应六成，房价下行有显著的负向财富效应考察居民部门资产负债表没有官方的高频数据，较为常用的是2020年中国人民银行发布的2019年中国居民财富