【国证国际证券】海外羊奶粉拉动增长-250904（5页）.pdf

1、 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 海外羊奶粉拉动增长海外羊奶粉拉动增长 事件：澳优事件：澳优 25 年上半年实现总营业收入年上半年实现总营业收入 38.9 亿元，同比增长亿元，同比增长 5.6%；实现净利润；实现净利润1.81 亿元，同比增长亿元，同比增长 21.4%。我们认为海外羊奶粉业务将为公司重要增长因素。我们认为海外羊奶粉业务将为公司重要增长因素。考虑国内奶粉业务仍然承压，我们下调考虑国内奶粉业务仍然承压，我们下调 25/26/27 年净利润为年净利润为 3.1/3.5/3.8 亿元亿元,（2025/4/22 预测为预测为 3.3/3.7/4.0 亿

2、元），对应每亿元），对应每 EPS 收益为收益为 0.19/0.21/0.23 港元港元（2025/4/22 预测为预测为 0.18/0.21/0.22 港元）。港元）。维持“买入”评级，考虑同行估值上维持“买入”评级，考虑同行估值上升，目标价自升，目标价自 2.7 港元上调至港元上调至 3.0 港元（基于港元（基于 DCF 及可比公司估值法），较当前股及可比公司估值法），较当前股价有价有 17%的涨幅。的涨幅。报告摘要报告摘要 羊奶粉海外羊奶粉海外销售支撑增长销售支撑增长。25 年上半年羊奶粉收入 18.6 亿元，同比增长 3.1%。其中海外羊奶粉收入 4.8 亿，同比增长 65.7%，占羊

3、奶粉收入比重达到 26%，重要性逐渐凸显。这一优异表现主要得益于中东、北美及独立国家联合体（独联体）三大核心区域的战略性突破，各市场在渠道拓展、产品创新及品牌建设方面均取得显著进展。国内羊奶粉收入 13.8 亿，同比下降 8.9%。根据尼尔森最新数据，佳贝艾特截至六月底品牌市占率稳步攀升至 30.4%，排名第一。第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量承压。牛奶粉业绩承压。牛奶粉业绩承压。牛奶粉 25 年上半年收入 9.6 亿元，同比下降 14.9%。销售额下滑主因第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量减少所致。尼尔森 IQ 最新数据显示，公司的牛奶粉品牌市占

4、率止跌回稳。营养品业务稳健增长营养品业务稳健增长。25 年上半年营养品业务收入 1.55 亿元，同比增长 7%。NC爱益森在药线渠道、私域电商渠道、国际展会等渠道积极布局，以产品创新为驱动，森实施多维度的品牌升级战略，有效提升品牌影响力与公信力。由于 Amaltha 并表，新增羊奶酪业务，上半年收入 4.8 亿元。产品结构拉低产品结构拉低毛利率。毛利率。25 年上半年毛利率为 41.9%，同比下降 1.5pct。羊奶粉的毛利率同比下降 0.8pct 至 55.1%，牛奶粉的毛利率下降 0.8pct 至 52.3%。上半年由于推动内码产品，略微拉低了羊奶粉和牛奶粉的毛利率。此外由于新合并的羊奶酪

5、业务毛利率仅为 6.8%，显著拉低了整体毛利率。销售费用销售费用率下降。率下降。上半年销售费用率为 26.1%，同比下降 3.8pct，得益于渠道策略优化，且营销费用短期减少。我们认为海外羊奶粉业务将为公司重要增长因素。考虑国内奶粉业务仍然承压，我们认为海外羊奶粉业务将为公司重要增长因素。考虑国内奶粉业务仍然承压，我们下我们下调调 25/26/27 年净利润为年净利润为 3.1/3.5/3.8 亿元亿元,（2025/4/22 预测为预测为 3.3/3.7/4.0 亿亿元），对应每元），对应每 EPS 收益为收益为 0.19/0.21/0.23 港元（港元（2025/4/22 预测为预测为 0.

6、18/0.21/0.22港元）。港元）。维持“买入”评级，维持“买入”评级，考虑同行估值上升，考虑同行估值上升，目标价目标价自自 2.7 港元港元上调至上调至 3.0 港港元（基于元（基于 DCF 及可比公司估值法）及可比公司估值法），较当前股价有，较当前股价有 17%的涨幅。的涨幅。风险提示：出生人口下滑；行业竞争加剧；行业或公司发生严重食品安全问题。风险提示：出生人口下滑；行业竞争加剧；行业或公司发生严重食品安全问题。财务及估值摘要财务及估值摘要 年结 31/12；人民币百万 2022A2022A 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 20