【中邮证券】流动性周报：风险偏好如何定价？-250825（9页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 生产热度回升，原油金属价格下降 高 频 数 据 跟 踪20250818 -2025.08.19 固收周报 风险偏好如何定价？风险偏好如何定价？流动性周报流动性周报 20250202508 82424 期限利差恢复期限利差恢复或或是风险偏定价的极限是风险偏定价的极限 观点回顾：观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低。维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在

2、调整中有所提升”的判断。下半年，随着 8 月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。短期债市依然承压，陷于风险偏好回升。短期债市依然承压，陷于风险偏好回升。细微的企稳迹象有所显露：一方面，10 年国债接近 1.8%的位置之后，部分买盘重新出动；另一方面，个别交易日权益指数再创新高，但债市调整幅度未再放大。鉴于市场预期 9 月初之后，权益情绪可能有所降温，8 月末两周可能是债市压力最大的时间窗口，正在艰难调整中度过。货币政策对于债市调整的关注和维护也有所显露。货币政策对于债市调整

3、的关注和维护也有所显露。资金面宽松的前提下，8 月买断式回购操作加量，本周 MLF 操作继续加量，收益率上行幅度较大的几个交易日之后，逆回购操作也相应加量。可见，央行操作的维护态度可能已经有所显露，毕竟降低社会融资成本的任务依然存在，债务周期出清阶段也需要维持偏低的国债融资成本。机构行为方面的“负反馈”并未出现。机构行为方面的“负反馈”并未出现。本轮调整中理财对于公募产品的“预防性”赎回非常明显，这使得：一方面，公募产品的负债端更加不稳定。另一方面，理财产品的净值表现相对稳定。对于公募产品的频繁申赎也一定程度将净值波动“转嫁”，理财本身的净值波动相对有限。这一定程度降低了居民端理财的负反馈风险

4、，增加了机这一定程度降低了居民端理财的负反馈风险，增加了机构端公募的负反馈，使得整体收益率上行幅度小于大级别调整的情构端公募的负反馈，使得整体收益率上行幅度小于大级别调整的情况，但过程中的交易盘踩踏更为严重，日内波动明显加剧。况，但过程中的交易盘踩踏更为严重，日内波动明显加剧。此外，银行自营账户对于公募债基的集中赎回增多，这种赎回可能更多是“止损”式的，在加剧市场调整的烈度，但也可能是调整偏后期的特征。期限利差恢复，可能是本轮风险偏好修复定价的极限。（期限利差恢复，可能是本轮风险偏好修复定价的极限。（1 1）短期而言，缺乏清晰定价线索，9 月初之前可能是债市调整压力最大的时刻。只要验证只要验证

5、 1.8%1.8%附近是附近是 1010 年期国债的偏顶部水平，其低于一季度年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑。（高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑。（2 2）中期而言，1 年期国债 1.35%附近的位置定价合理，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，回到 50-60BP 的水平，已经是去年末极致压缩之前的正常水平。故 1010 年国债以风险偏好定价期限利差的极年国债以风险偏好定价期限利差的极限位置，可能在限位置，可能在 1.85%1.85%-1.95%1.95%附近。附近。中长期还是要回归基本面，年内的收益率下行空间

6、依然存在，收益率高点仍可视为布局时机。风险提示：风险提示：流动性超预期收紧 发布时间：2025-08-25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 风险偏好如何定价？风险偏好如何定价？.4 4 2 2 风险提示风险提示 .7 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：8 8 月买断式回购加量后，月买断式回购加量后，MLFMLF 也同样加量投放也同样加量投放 .5 5 图表图表 2 2：近期逆回购操作规模明显增加近期逆回购操作规模明显增加.5 5 图表图表 3 3：债基负债端赎回级别已经与大级别调整无异债基负债端赎回级别已经与大级别调整无异 .6