造纸行业反内卷系列报告三：全球长周期视角下的中国用浆成本趋势-250819（32页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.08.19 全球长周期视角下的中国用浆成本趋势全球长周期视角下的中国用浆成本趋势 Table_Industry 造纸业造纸业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_Report 相关报告相关报告 造纸业7 月浆纸价格下跌放缓，箱瓦纸下旬拉涨2025.08.13 造纸业看好反内卷背景下浆纸产业链提价持续性2025.08.12 造纸业反内卷视角下的造纸龙头投资机会2025.07.09 造纸业6 月浆、纸价格下跌趋稳，淡季需求偏弱2

2、025.07.08 造纸业5 月浆、纸价格共振下行，供需改善有限2025.06.17 造纸反内卷系列报告三 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘佳昆(分析师)021-38038184 S0880524040004 王文杰(分析师)021-23185637 S0880525040070 本报告导读：本报告导读：短期看制浆成本及浆价或抬升，长期看国内用浆成本或下降短期看制浆成本及浆价或抬升，长期看国内用浆成本或下降，具备上游林地资源及，具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益。投资要点：投资要点：Table_Summary 投

3、资建议。投资建议。短期来看海外供给冲击以及欧美市场供需变化或牵引国内浆价，长期来看用浆结构变化使得国内用浆成本下降，此外全球成本曲线或受到木材和能源成本影响而抬升，具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益，推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价。需求端总体来需求端总体来看，看，商品浆需求占总木浆需求不到 40%，但决定边际木浆价格，其中针叶浆占比 35%，需求部分切换至阔叶浆，阔叶浆占比 55%，需求增长较快且近年有所提

4、速，下游需求驱动主要来自个护、生活用纸及特种纸。中国是近 20 年全球需求的主要增长来源，市场份额从12%提升至 44%，成为单一最大买方，具备一定议价权，同时国内木浆需求波动以及自产浆比例提升也对全球商品浆需求造成重要影响。供给端总体来看，供给端总体来看，2000 年以后木浆产量增长放缓，近年部分针叶浆产能受到设备老化、原材料成本提升等影响退出市场，阔叶浆产能正处于新一轮扩产周期中，新增产能主要集中在亚洲和南美洲，预计未来几年针叶浆开工率将高位运行，阔叶浆开工率和价格将受到投产节奏影响。中美虽是全球前两大产浆国，但自用比例高，中国基本没有商品浆出口，商品阔叶浆供给主要集中在南美，定价权也集中

5、在 Suzano、Arauco 等南美浆厂，针叶浆供给分散在北美、北欧和南美，加上原料和成本差异，定价权也较为分散。供给冲击影响短期浆价，欧美市场牵引中国浆价供给冲击影响短期浆价，欧美市场牵引中国浆价。2017 年以来，平均每年约 200 万吨产能永久关停，预期外停产导致的供应量缩减规模在 2020 年以后平均每年也超过 200 万吨，停产主要受到市场因素、罢工因素、设备故障、自然灾害等影响。欧美木浆成本抬升，中美针叶浆、阔叶浆净价差扩大，我们认为在浆价下跌时期，美国浆价对中国浆价有一定的牵引作用。用浆结构变化影响长期成本中枢用浆结构变化影响长期成本中枢。1）针叶浆）针叶浆-阔叶浆价差扩大，阔

6、阔叶浆价差扩大，阔叶浆需求占比提升叶浆需求占比提升 10pct 至至 74%。阔叶浆占比的提升很大程度上降低了国内平均用浆成本。2）生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提）生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提升升。国内生活用纸纤维原料中竹浆占比提升至 12.1%，竹浆产能扩张至 263 万吨。特种纸领域近年也开始尝试使用芦苇浆等非木浆进行抄纸。3）木浆国产比例提升，化机浆产能）木浆国产比例提升，化机浆产能逆势扩张逆势扩张。成本曲线变化影响边际定价，木材成本曲线变化影响边际定价，木材成本成本中枢或抬升。中枢或抬升。1）成本曲线主成本曲线主要由木材成本决定。要由木材成本决定。桉木普及驱动阔叶木成本下降，