存款搬家系列报告（二）：居民存款搬家启示录为什么搬？怎么搬？-250818（28页）.pdf

1、证券研究报告|宏观深度报告|中国宏观 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 08 月 18 日 居民存款搬家启示录：为什么搬？怎么搬？居民存款搬家启示录：为什么搬？怎么搬？存款搬家系列报告（二）存款搬家系列报告（二）核心观点核心观点 历史上共出现了七轮居民存款搬家，搬家至股市典型如历史上共出现了七轮居民存款搬家，搬家至股市典型如 2009 年、年、2014-2015 年。复盘年。复盘历史上居民存款搬家行为后，我们认为本轮居民存款搬家概率较大：历史上居民存款搬家行为后，我们认为本轮居民存款搬家概率较大：触发条件上，满足存款利率调降（本轮存款利率调降始于

2、触发条件上，满足存款利率调降（本轮存款利率调降始于 2022 年）、流动性扩张（货年）、流动性扩张（货币政策基调从币政策基调从“稳健稳健”调整为调整为“适度宽松适度宽松”）、资产赚钱效应初现（）、资产赚钱效应初现（2024 年年 924 新政后至新政后至今今上证综合指数上证综合指数上涨上涨 25%）、政策催化（禁止手工补息、新增保费）、政策催化（禁止手工补息、新增保费 30%用于用于 A 股股投资投资等）等）。节奏节奏上上，2024 年整体低利率环境下，存款搬家最初流向银行理财（净值类产品）、货年整体低利率环境下，存款搬家最初流向银行理财（净值类产品）、货币基金、保险等稳定型资产币基金、保险等

3、稳定型资产。2024 年下半年尤其是年下半年尤其是 9 月后，证券公司客户保证金在月后，证券公司客户保证金在2024 年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间接逐步年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间接逐步流入权益类资产趋势流入权益类资产趋势，预计伴随股市上涨后的赚钱效应，也将进一步吸引个人投资者，预计伴随股市上涨后的赚钱效应，也将进一步吸引个人投资者入市。入市。问问 1：历史上出现了几轮存款搬家？：历史上出现了几轮存款搬家？我们用三个指标跟踪居民存款搬家，分别是居民储蓄率的年度变化（若年度值变化为负说明居民存款搬家，数据始于 1992 年，

4、年度）、住户同比增速与 M2 同比增速剪刀差（若剪刀差为负或数值减小说明存款搬家，数据始于 2008 年，月度）、住户存款当月值同比/同比增速（若当月值同比转负/同比增速转负说明存款搬家，数据始于于 2015 年，月度），我们发现历史上总共有七轮存款搬家（见表1）。问问 2：存款搬家的触发因素有哪些？：存款搬家的触发因素有哪些？1）无风险利率与存款利率下行）无风险利率与存款利率下行，使得存款与替代理财品收益率扩大，这是每次居民存款搬家最稳定的触发器，如 2008-2009 年（定期存款利率 1 年下调189BP，后同）、2010-2012 年（下调 75BP）、2014-2015 年（下调 1

5、50BP）与2022 年至今（70BP）。2）流动性与信用扩张引发的资产再配置）流动性与信用扩张引发的资产再配置，如 2008 年“四万亿刺激计划”驱动的 2009 年居民存款搬家，2012-2013 年“影子银行”扩张、2015 年货币政策宽松。3）资产赚钱效应形成）资产赚钱效应形成，如 2009 年（期间上证综合指数上涨 103.4%）和 2014-2015 年（期间上证综合指数上涨 159.5%）。4）多元化投多元化投资渠道的丰富资渠道的丰富，如 2013 年新兴互联网产品引发存款脱媒。5）监管政策的变化）监管政策的变化，如 2024 年 4 月禁止手工补息带来的企业和居民存款搬家特征。

6、问问 3：居民存款搬家至哪些渠道？：居民存款搬家至哪些渠道？1）股市：往往伴随着明显的股市赚钱效应，如）股市：往往伴随着明显的股市赚钱效应，如 2009 年、年、2014-2015 年。年。2）消）消费：费：1998 年推动多领域市场化改革，涵盖地产、医疗、教育等，推动居民减少储蓄、增加消费。3）多元化投资渠道）多元化投资渠道。20122013 年间，“影子银行”与地方平台扩张，理财与信托高收益吸引资金，存款迁往非标资管。4）楼市）楼市：1998 年房地产市场化改革、2009 年（如 2008 年 10 月下调首套房首付比，降低将以环节契税，缩短二手房营业税免征年限等）、2015-2016 年