【东吴证券】美国2025年二季度GDP数据点评：由负转正，但外强中干-250731（4页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/4 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20250731 由负转正，但由负转正，但外强中干外强中干美国美国 2025 年二季年二季度度 GDP 数据点评数据点评 2025 年年 07 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 张佳炜张佳炜 执业证书：S0600524120013 证券分析师证券分析师 韦韦祎 执业证书：S0600525040002 研究助理研究助理 王茁王茁 执业证书：S0600124120013 相关研究

2、相关研究 增强政策灵活性预见性学习 7月政治局会议精神 2025-07-30 化工转债行情思考和展望 2025-07-28 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：25Q2 美国美国 GDP 季环比折年增长季环比折年增长+3.0%，前值，前值-0.5%，好于，好于彭博分析师一致预期的彭博分析师一致预期的+2.6%与亚特兰大联储与亚特兰大联储 GDPNow 的的+2.9%。结结构上，构上，Q1 的的“抢进口抢进口&抢库存抢库存”组合在组合在 Q2 完全反转，是完全反转，是本次本次 GDP 数数据据走强的最大推手走强的最大推手。但作为“核心但作为“核心 GDP”指标”指标

3、的的 PDFP（私人国内最终（私人国内最终购买）购买）仅仅增长增长+1.2%，连续第四个季度回落，连续第四个季度回落，表明本次，表明本次 GDP 增长更多增长更多来自来自 Q1 抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强。此外关税扰动。此外关税扰动下下，美国生产商与批发商由主动累库转为去库，但，美国生产商与批发商由主动累库转为去库，但零售商的库存仍然保零售商的库存仍然保持增长持增长。若需求端仍然无法消化零售库存，则若需求端仍然无法消化零售库存，则 Q3 美国企业再度主动补美国企业再度主动补库的力度或不会太大。库的力度或不会太大。向前看，需关注美联储向前看，

4、需关注美联储 9 月最终不降息的风险月最终不降息的风险，降息预期的进一步回落对应降息预期的进一步回落对应美债利率美债利率和美元指数再度上行。和美元指数再度上行。25Q2 美国美国 GDP：增速由负转正增速由负转正，好于市场预期好于市场预期。25Q2 美国 GDP 季环比折年增长+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析师一致预期的+2.6%与亚特兰大联储 GDPNow 的+2.9%。同期公布的核心 PCE 季环比折年增速+2.5%，预期+2.3%，前值+3.5%。超预期的增长&通胀数据公布后，美元指数一度上破 99.5。数据结构数据结构：“抢进口“抢进口&累库存”组合反转推动累库存”组合反转推动

5、 GDP 走强，经济内生性增走强，经济内生性增长动能依旧偏弱长动能依旧偏弱。抢进口抢进口&抢抢库存完全反转库存完全反转。结构上，25Q2 美国 GDP的大幅增长与 Q1 构成“完美镜像”：商品进口对 GDP 拉动率由-4.84%反弹至+5.02%，库存变化拉动率由+2.59%回落至-3.17%，Q1 的抢进口的抢进口&抢库存组合在抢库存组合在 Q2 完全反转，是完全反转，是 GDP 走强的最大推手走强的最大推手。核心核心 GDP持续走弱。持续走弱。反映经济内生性增长动能的 PDFP（私人国内最终购买）增长+1.2%，连续第四个季度回落，为 23Q1 以来新低。PDPF 这一“核心这一“核心GD

6、P”指标的回落进一步反映出”指标的回落进一步反映出 GDP 增长更多来自增长更多来自 Q1 抢进口的回落，抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强而不是内生性经济增长的走强。其中，消费拉动率由+0.31%修复至+0.98%，固定资产投资拉动率由+1.31%回落至+0.08%。进一步看，商品&服务消费，建筑&住宅投资全面回落，而增长支撑仍然来自软件与信息设备投资，这主要受益于 AI Capex 的持续投入。关税扰动下，关税扰动下，生生产商与批发商由产商与批发商由主动累库存转为去库存主动累库存转为去库存。25Q2 库存变化由 1605 亿美元变为-260 亿美元，反映进口较少的同时，关税带来的企业