【华泰期货】利率拐点系列四：利率双降下的利率传导和收益率曲线演变研究-250716（12页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 !#$!#$%本文分析了 DR007对国债收益率的动态传导特征及其阶段性演变，指出当前短端利率已趋近同步反应。同时回顾了三轮收益率曲线倒挂事件的成因及市场机制，强调当前超长端倒挂主要源自保险、养老金等机构的久期配置需求。展望未来，预计短端收益率仍有下行空间，但中长端走势受基本面和供需博弈制约；在“反内卷”驱动的需求扩张背景下，债市表现需随时关注财政供给扩张带来的压力。&(&(!#$%&()*+,-$./01!#$%&()*+,-$./01 DR007作为资金面核心利率，其对国债收益率的传导效率逐渐上升。2020年前滞后 15-30 天，2020-2023

2、年缩短至约 5 天，而 2023 年以来已趋近同日响应。这一变化源于市场化改革推进、金融机构久期管理精细化等因素，使得资金面波动迅速反映到收益率曲线：短端收益率受资金面影响更为敏感，宽松环境下短债收益率回落明显，形成“牛陡”曲线。当前低位稳定的资金价格，叠加央行温和呵护政策，有助于短端利率继续下行，强化债市配置机会，但中长端走势则更依赖经济预期与财政供给博弈。23456./789:;)+?23456./789:;)+?本文梳理了 2013 年、2017 年和 2024 年末以来的三轮收益率倒挂，强调当前 20 年与 30年期国债倒挂与以往不同，其驱动因素非资金紧张或监管冲击，而是保险、养老金等

3、机构为匹配久期、锁定长期现金流的配置需求。在资产荒、低通胀及经济疲软预期下，这类长期买盘压低了 30 年期收益率。长期来看，曲线修复需依赖经济基本面改善、政策干预或长端风险偏好回升。长期而言，7 月财政供给和税期扰动可能阶段性收紧流动性，需要密切关注供需边际变化。A*BCDEA*BCDE 单边：回购利率波动，国债期货价格震荡，2509合约中性。套利：关注基差走阔。套保：中期存调整压力，空头可采用远月合约适度套保。FGFG 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险!#$%&!#$%&()()*+*+,2025-07-16,!#$%&!#$%&!()*+,-./01!()*+,-./01!#$!

4、#$%&%&!#!#$徐闻宇* 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 !#$%&(#$%&()*+,-.*+,-./011/011221/341/34 55)宏观市场丨 2025/7/16 !宏观事件.1 核心观点.1 短期利率对国债收益率的传导关系和滞后性.3 DR007HA*,-$I%&JK.3 DR007L;MI,-$NOPQ.5 收益率曲线的极端形变：历史三次倒挂案例.6 2013R 6ST!U;7VWXY45.7 2017R 6STZXY!U;7VW,-$NO45.8 2024R_Tabc89:;I23B45.8 7 月资金面和收益率曲线展望.9#$#$图 1：

5、DR007向 2年期国债收益率(右轴)传导丨单位：%.4 图 2：DR007波动带动不同期限国债收益率波动情况丨单位：%.4 图 3：DR007向 2年期国债收益率(右轴)传导丨单位：%.4 图 4：DR007波动带动不同期限国债收益率波动情况丨单位：%.4 图 5：DR007向 2年期国债收益率(右轴)传导丨单位：%.5 图 6：DR007波动带动不同期限国债收益率波动情况丨单位：%.5 图 7：短期国债收益率受资金面传导影响更大|单位：%.6 图 8：2013年 6月和 2017年 6月的国债收益率倒挂|单位：%.7 图 9：2013年 6月国债收益曲线变化丨单位：%.7 图 10：201

6、7年 6月国债收益曲线变化丨单位：%.7 图 11：20年和 30年国债收益曲线变化丨单位：%.8 图 12：养老金和社会保障基金国债配置增加丨单位：亿元.8 图 13：2025年 DR007走势丨单位：%.9 图 14：2025年美元对人民币走势丨单位：无.9 图 15：2025政府债券社会融资规模扩大丨单位：亿元.10 图 16：7月政府存款和税收收入(右轴)增大丨单位：亿元.10 图 17：同业存单收益率较 DR007走廓丨单位：%.10 图 18：2025同业存单到期偿还量丨单位：亿元.10 图 19：不同部门杠杆率丨单位：%.11 图 20：MLF到期情况丨单位：亿元.11 宏观市场