小马智行（PONY.US）-港股公司研究报告：革新交通运输Robotaxi驶向未来-250805（26页）.pdf

1、证券研究报告海外公司深度其他互联网服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 小马智行（PONY）革新交通运输革新交通运输，Robotaxi 驶向未来驶向未来 2025 年年 08 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 证券分析师证券分析师 李博韦李博韦 执业证书：S0600525070006 研究助理研究助理 孙仁昊孙仁昊 执业证书：S0600

2、123090002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(美元)13.04 一年最低/最高价 4.11/23.88 市净率(倍)5.31 流通市值(百万美元)3575.62 总市值(百万美元)4633.01 1 基础数据基础数据 每股净资产(美元,LF)2.53 资产负债率(%,LF)7.81 总股本(百万股)355.29 流通股(百万股)274.20 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万美元）71.90 75.03 77.58 104.91 342.42 同比(%)5

3、.14 4.35 3.41 35.23 226.39 归母净利润（百万美元）(124.81)(274.12)(225.28)(206.22)(65.32)同比(%)15.68 (119.63)17.82 8.46 68.32 每股收入（美元/股）0.20 0.21 0.22 0.30 0.96 P/S（现价&最新摊薄）66.44 61.75 59.72 44.16 13.53 Table_Tag 关键词：关键词：#技术突破技术突破、新政策、新政策 Table_Summary 投资要点投资要点 成本下探安全性提升，成本下探安全性提升，Robotaxi 商业化拐点渐进商业化拐点渐进。随自动驾驶套件

4、量产降本，Robotaxi BOM 成本下探 30 万元量级：百度发布第六代无人车Apollo RT6，售价 20.5 万元；小马智行自动驾驶套件 BOM 成本较上一代降低 70%。其中车载计算单元/激光雷达成本降幅达 80%/68%，整车成本控制在 30 万元以内。我们认为得益于以下因素，Robotaxi 仍有一定降本空间：1）规模化降低采购成本、摊薄费用；2）芯片国产化；3）车队密度与消费者接受度提升，从而提高车辆收费里程占比；5）远程安全员人车比限制逐步放开。政策支持、安全性提升与硬件降本有望助力 Robotaxi 迈过商业化拐点，触达千亿级市场空间。技术技术积累深厚积累深厚，商业化进程

5、商业化进程领先领先。公司核心团队汇聚无人驾驶领域顶尖技术人才，业务与技术经验丰富，为公司发展奠定坚实基础。公司率先推出 PonyWorld，应用“世界模型”技术已近六年，实现了自动驾驶系统实践学习的闭环训练，目前 PonyWorld 已生成超过百亿公里的测试数据。公司构建的安全冗余系统具备超过 20 项功能安全冗余机制、超过1000 项实时检测设计以及多重降级运行策略，车队安全性达到人类驾驶水平的 10 倍以上。目前公司商业化运营区域总面积已突破 2000 平方公里，单车日均订单量超过 15 单；Robotaxi 车队已实现累计超 50 万小时的全场景、全天候、全无人安全运营。公司计划于 20

6、25 年底前将车队规模扩展至千辆，规模效应有望显现。立足立足北上广深，合作共拓北上广深，合作共拓海外海外市场市场。在 Robotruck 领域，公司与中国外运联合打造青骓物流平台、与三一重卡合作开发重卡产品。截至 2025 年4 月公司自动驾驶卡车累计路测里程超 600 万公里，货物运输量达 9.4亿吨公里，已完成从商业化运营到无人编队运营的进阶。在国内Robotaxi 领域，公司与如祺出行、支付宝、高德打车、腾讯云等平台合作，与上海锦江出租、广州公交集团等运营方合作拓展市场。公司聚焦北上广深一线核心城市发展业务，同时积极推进海外布局，目前已持有美国、韩国、卢森堡等国家 Robotaxi 牌照