保险行业深度研究报告：负债成本盘点利差风险收敛或持续驱动估值回升-250723（24页）.pdf

1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 保险保险 2025 年年 07 月月 23 日日 保险行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升 Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机。预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机。2025Q2 预定利率研究值低于当前预定利率最高值 25bps 以上，我们预计 Q3 预定利率研究值将再度低于 2.25%，预计将触及预定利率动态下调门槛，最快于季度内完成产品切换工作。预定利率

2、或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力。20 世纪末我国曾经历一轮“利差损”危机，化解周期超十年，化解手段除了调整预定利率，还包括优化产品结构、拓宽投资渠道等。当前“利差损”压力背景下，保险行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好。当前内资险资当前内资险资 PEV 普遍小于普遍小于 1x，“利差损”压力是估值承压的核心原因，本，“利差损”压力是估值承压的核心原因，本质是质是市场对投资收益率假设的长期实现有所担忧市场对投资收益率假设的长期实现有所担忧带来的带来的 EV 置信度下降。置信度下降。从业务本质来看，人身险行业普遍资产久期小于负债，利率下行期

3、再投资风险敞口暴露，即构成 2023 年至今板块估值承压的核心原因。从 EV 分析框架来看，有效业务价值与新业务价值均基于投资收益率、风险贴现率等假设计算，因此假设的审慎、合理程度影响其计量置信度。当前投资收益率假设普遍为 4%，但十年期国债到期收益率在 1.6-1.8%之间低位震荡。假设或仍有进一步下调可能性，当前 PEV 估值隐含对 EV 的折价预期。基于内含价值敏感性分析，我们测算了新单与存量的打平收益率，作为衡量综基于内含价值敏感性分析，我们测算了新单与存量的打平收益率，作为衡量综合负债成本的指标。合负债成本的指标。测算结果显示，截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在2.21

4、%-3.45%之间；2024年，上市险企的新单打平收益率在2.42%-3.19%之间。对比当前存量和新单成本，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间，负债端经营质量逐步改善；太保当前新单成本高于存量，但存量成本压力最小。考虑风险贴现率差异，我们对此进行调整，统一为 8.5%，调整后测算结果较调整前差异不明显。打平收益率测算只能描绘过去静态节点的负债成本，考虑新单流入稀释与预打平收益率测算只能描绘过去静态节点的负债成本，考虑新单流入稀释与预定利率动态调整机制，我们对行业存量刚性成本进行动态测算。定利率动态调整机制，我们对行业存量刚性成本进行动态测算。假设 2025-2026 年预

5、定利率仍有两轮下调，随后或持平；负债整体期限假设为 13 年。逐年度计算险种结构加权后的保单刚性成本，然后对 2012-2024 年亦进行基于保费的加权处理，得到 2024 年的存量保单刚性成本，以此类推 2025-2030 年的存量刚性成本。测算结果显示，预定利率动态调整过程中，预计存量刚性成本在未来两个年度（2025-2026）内下降较快，但后四个年度为微幅下降，主要下降阻力来自过去存量保单中低成本保单的到期，以及假设中预定利率上限在2027 年之后保持稳定。投资建议：投资建议：保险板块估值锚短期或受资产端波动影响，但从长期来看应关注负保险板块估值锚短期或受资产端波动影响，但从长期来看应关

6、注负债端经营质量。债端经营质量。跨周期资管能力亦反向影响险企负债展业空间，但定价过程需以时间检验投资成果，易受短期波动影响。上市险企明显加强对 FVOCI 类股票的重视程度，权益资产波动对业绩的短期影响弹性随着 FVOCI 股票占比提升有望降低。低利率与“利差损”危机挑战背景下，负债端经营质量预计构成保险公司的定价壁垒。且从资负联动角度来看，负债成本越低，“利差损”压力越小，资产配置约束越少，投资策略灵活性更高，有利于险资更好地发挥长钱优势。人身险推荐顺序：人身险推荐顺序：中国中国太保太保 H中中国国人人寿寿 H中国中国平安平安 H，财险持续关注：，财险持续关注：中中国人民保险集团、中国财险国