【宏观专题】出口深度思考系列之二：美国通胀的领先指标-250715（19页）.pdf

1、证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题宏观专题 2025 年年 07 月月 15 日日【宏观专题】美国通胀的领先指标美国通胀的领先指标 出口出口深度思考深度思考系列之系列之二二 在年中展望报告中，我们认为今年“量”比“价”更重要。其简要逻辑在于，在年中展望报告中，我们认为今年“量”比“价”更重要。其简要逻辑在于，在“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的基调下，出口风在“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的基调下，出口风险的主线是：美国进口全球贸易险的主线是：美国进口全球贸易/中

2、国的出口就业影响中国的出口就业影响/政策对冲，而特朗政策对冲，而特朗普普关税政策可能引致的通胀上行风险对美国经济的冲击，是影响美国进口需关税政策可能引致的通胀上行风险对美国经济的冲击，是影响美国进口需求的重要因素求的重要因素。因此因此从国内基本面出发考虑，将本篇报告列为出口深度思考系从国内基本面出发考虑，将本篇报告列为出口深度思考系列之列之二二，通过构建一个领先指数，来通过构建一个领先指数，来定量地观察美国通胀的短期上行风险定量地观察美国通胀的短期上行风险。通胀上行如何冲击美国经济？通胀上行如何冲击美国经济？1、居民部门：、居民部门：通胀上行，可能侵蚀美国消费者尤其是中低收入群体的实际收通胀上

3、行，可能侵蚀美国消费者尤其是中低收入群体的实际收入和消费能力入和消费能力。表面上来看，2021 年以来美国中低收入群体的实际薪资收入增速要高于中高收入群体。但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好于中低收入群体，并且收入水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅。基于上述事实，如果通胀上行，实际薪资增速下行，对中低收入群体的实际购买力以及整体贫富差距都存在负面影响，中低收入群体也是特朗普选民的基本盘。2、居民部门：居民部门：若出现明显的通胀上行，压制风险偏好带来美股下跌，会导致若出现明显的通胀上行，压制风险偏好带来美股下跌，会导致中高收入群体的财富效应逆转，冲击消费尤其是服务消费，中高收入群体

4、的财富效应逆转，冲击消费尤其是服务消费，带来带来经济经济下行压下行压力力。美国家庭部门净财富与美股直接挂钩，股权和投资基金在美国家庭部门总资产中占比约 35%。虽然美国家庭的股权资产分配非常集中，但目前就业增长主要集中在服务行业，而服务行业的消费主体就是中高收入群体，若中高收入群体财富效应受损，服务消费走弱，中低收入群体的薪资和就业也将遭受冲击。3、政府部门：政府部门：若通胀明显上行，叠加减税法案若通胀明显上行，叠加减税法案扰动扰动，短期内市场对美国公共，短期内市场对美国公共债务可持续性的担忧或难以消退，债务可持续性的担忧或难以消退，边际上削弱长端美债的需求边际上削弱长端美债的需求，长端美债利

5、率长端美债利率或或维持高位维持高位。在中期维度上，目前美国利息支出占财政收入比例已接近历史高在中期维度上，目前美国利息支出占财政收入比例已接近历史高位，则会制约美国财政扩张的力度。位，则会制约美国财政扩张的力度。2024 年，美国利息支出占财政收入和财政支出的比例分别为 17.9%、13.1%，历史峰值分别为 18.4%、15.4%。4、若通胀明显上行，将制约美联储的降息节奏和幅度，削弱货币政策对冲关若通胀明显上行，将制约美联储的降息节奏和幅度，削弱货币政策对冲关税背景下的潜在经济和就业下行压力的空间。税背景下的潜在经济和就业下行压力的空间。以 6 月 SEP 为基准，如果下半年 PCE 以及

6、核心 PCE 价格指数的环比均值超过 0.28%，实际通胀走势就超出了美联储的预测，可能会削减美联储的降息倾向（点阵图）。如何观察美国通胀的如何观察美国通胀的短期上行风险？短期上行风险？1、价格预期和价格调查维度、价格预期和价格调查维度：1）消费者通胀预期与美国 CPI 同比基本同步，但在通胀大幅上行初期，会比实际通胀走势早约 1-2 个季度触底回升。2）企业的价格调查和价格预期指标大致领先美国 CPI 同比约 2-5 个月不等。3）交易角度来看，美债隐含的 1 年期盈亏平衡通胀率领先美国 CPI 同比约 2 个月；研究角度来看，比较对当年美国 CPI 同比的彭博一致预期与实际值，越靠近年初，