宏观深度报告：复盘200年贸易战何去何从？-250603（26页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250603 复盘复盘 200 年，贸易战何去何从？年，贸易战何去何从？2025 年年 06 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 刘子博刘子博 执业证书：S0600524120014 证券分析师证券分析师 张佳炜张佳炜 执业证书：S0600524120013 相关研究相关研究 人民币汇率：会否升破 7.1？2025-06-02 基数走高，5 月出口增速或有所放缓

2、2025-06-02 Table_Tag Table_Summary 通过复盘通过复盘自自 1800 年至今年至今 200 余余年年的的全球贸易历史，以及全球贸易历史，以及结合结合近期东部近期东部沿海省份“造船厂沿海省份“造船厂-船东船东-船公司船公司-货代及外贸公司货代及外贸公司-实体制造业”外贸产实体制造业”外贸产业链调研业链调研反馈反馈，我们，我们的研究表明的研究表明：首先，复盘全球贸易历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具。其次，国内多数外贸企业认为由于在根本矛盾上的冲突，中美贸易谈判过程未来或将“一波三折”，企业可能需要持续控制对美出口风险敞口。再次，如果

3、加征关税无法实现美方贸易竞争的主要目的，那么参考过去 200年全球贸易历史特别是 1970s-1990s 美日德贸易竞争阶段的美方举措，未来美国政府可能在非关税壁垒、汇率等方面发起更多挑战。最后，在控制对美出口风险敞口的过程中，拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”等关键手段仍待企业端摸索落地方式，年内外贸前景仍面临高度不确定性。一一、汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具 自 18 世纪至今，“自由贸易”的发展历史仅有短短 50 年，自二战结束至今，即使在全球贸易自由化的趋势下，出于保护本国工业、控制贸易赤字等目的

4、，部分国家在特定时期仍采取了一些保护主义措施。从“贸易交锋”的主要工具看，在两次世界大战前，操纵汇率并不是“金本位制”下应对国际贸易竞争的有效方法，此时关税这项传统工具广受采用，例如自 1896 年至 1899 年短短数年间，美国“平均有效关税”便提高了接近 9 个百分点。然而，布雷顿森林体系崩溃后，在信用货币体系下，全球主要货币的汇率波动明显放大，操纵汇率开始成为一项参与国际贸易竞争的重要武器。此外，伴随全球贸易融合程度的提高，受转口贸易等因素影响，仅凭提高关税恐怕很难赢得国际贸易竞争的胜利，因此自愿出口限制、贸易协定等非关税壁垒也变得更加重要。二二、从根本矛盾看，中美贸易谈判未来或将“一波

5、三折”、从根本矛盾看，中美贸易谈判未来或将“一波三折”在高昂的商品贸易赤字等影响下，美国国际投资净缺口的增速长期高于GDP 增速，2024 年“国际投资净缺口/GDP”已达 88%，最快将于 2025 年触及 100%。考虑到“国际投资净收支”可被近似视为美国经济的“净负债”，因此美国“国际投资净缺口/GDP”的近年趋势是明显不可持续的，美国政府可能在未来较长一段时期内保持对我国出口的高压态势。三三、如果贸易摩擦加剧，美国政府还有可能出台哪些政策？如果贸易摩擦加剧，美国政府还有可能出台哪些政策？1.贸易政策方面：除关税外，美国可能会提高非关税壁垒。贸易政策方面：除关税外，美国可能会提高非关税壁

6、垒。例如 1970 年至1993 年，美国在与日本、德国竞争全球出口市场份额时期大肆采用自愿出口限制、协商扩大外国服务业开放等贸易保护措施。2.财政政策方面：削减联邦财政赤字可能相当困难。财政政策方面：削减联邦财政赤字可能相当困难。类似 1980s，近年美国再度出现经常账户赤字与财政赤字同时走高的“双赤字”情形。若对联邦赤字不加控制，联邦债务水平、付息压力近年均有可能触及历史最高水平。但从联邦赤字的主要来源看，2025 财年社会安全、医疗保健、存量国债付息支出（合计增长 0.30 万亿美元）完全“吞噬”了联邦财政收入的增长（合计增长 0.24 万亿美元），而前三者短期压降难度颇大。3.货币政策