多元金融行业ETF启示录系列一：“不可能三角”的先锋之解-250221（29页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 多元金融多元金融 “不可能三角”的先锋之解“不可能三角”的先锋之解ETF启示录启示录系列一系列一 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行业走

2、势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 2 月 21 日中国内地 专题研究专题研究 “不可能三角”的破局者“不可能三角”的破局者 先锋是被动指数基金领军者，从 1975年成立到目前总 AUM超 10万亿美元，始终坐稳市场头把交椅。公司的核心创新在于巧妙地解决了股东、员工、客户利益的“不可能三角”，通过“持有人即股东”的特批股权结构，实现客户与股东的统一；将薪酬激励与节约成本相挂钩，绑定员工与客户利益，进而形成“三位一体”的有机融合。2001 年公司迈入 ETF 赛道，通过独特“ETF作为共同基金子份额”的专利创新，依托低费节税优势，实现持续 20 年资金净流入、旗下标普 5

3、00ETF 为 2024 年资金流入最高产品。本篇报告详解先锋的战略与变革，为我国基金业发展演绎和竞争策略提供借鉴。低成本战略的初心与定力低成本战略的初心与定力 独特的架构使得先锋具有天然降费诉求，在成立之初便形成了以低成本为中心的“框架式”发展战略，经营举措均围绕该中心展开、并且一以贯之。1977年推出免佣直销模式、促成由基金资产（而非基金管理人）支付销售服务费（12b-1）模式诞生。1981 年后美联储大幅降息，敏锐把握机遇，推出免佣的货基和债基；保持较低的广告和 IT 投入，并持续推动旗下基金产品降费。2012 年放弃 MSCI 合作，转而切换为定价更便宜的富时和 CRSP。2020 年

4、宣布股票交易免佣金。2023 年，旗下基金产品平均综合费率 0.08%，仅为行业 0.44%的 1/5，进而得到长期投资者的青睐。ETFETF 成功之路的“点金石”成功之路的“点金石”先锋 2001 年才推出 ETF 产品，相较市场首只已有 8 年时间差，彼时全市场排名仅第 4 位；但后来居上，2008 年、2015 年排名升至第 3、第 2 位，源于独特架构和低费节税优势。1）先锋独有 ETF 作为共同基金子份额的专利架构（类似联接基金），发挥存量规模优势；2）旗下 ETF 以宽基为主、不断降费，加权综合费率仅 0.05%。且美国规定 ETF 实物申赎无需确认资本利得，结合“心跳交易”能实现

5、充分节税。3）先锋自 2010 年起，便提供旗下 ETF 基金交易免佣金，并持续扩容免佣范围。过去 20 余年，先锋获得独一档的持续资金净流入，尤其是在 2009 年全行业净流出时逆势净流入。投顾投顾+量化赋能综合服务量化赋能综合服务 先锋通过投顾服务开辟产品销售新路径，同时不断深耕量化模型，为投资注入强劲动力。投顾服务方面，先锋充分发挥指数投资优势，于 2015 年推出私人投顾服务，正式踏入全权委托资产管理领域，2020 年又乘着数字化浪潮推出数字投顾服务，使更多投资者能享受到专业、便捷的投顾服务。到2022 年末，先锋旗下投顾规模达 2518 亿美元，领衔行业。量化模型方面，VCMM 是先

6、锋独立研发且拥有专利的金融市场模拟引擎，更是其量化投资的核心基石。在此基础上，先锋进一步拓展创新，衍生出 VLCM、VAAM 等针对特殊场景的自有模型，赋能客户资产配置和养老目标日期基金的设计。先锋模式先锋模式的的借鉴借鉴与与启示启示 结合我国实际，先锋经验难以完全复制，但也有可取之处。一，规模效应将推动强者恒强，尤其宽基赛道，头部产品吸引更多资金流入；二，我国契约式基金架构无法效仿先锋股权结构，且规模效应仍有拓展空间，低成本竞争并不完全适用；三，美国尾部机构生存空间有限，新宽基产品站稳脚跟难度较大，我国中小公司不必扎堆布局 ETF，可差异发展价值红利、指数增强型产品；四，坚守自身战略、不随市