互联网行业：科技巨头Capex热情不减但市场预期转向落地实绩-250219（23页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 互联网互联网 科技巨头科技巨头 Capex 热情不减，但市场预热情不减，但市场预期转向落地实绩期转向落地实绩 华泰研究华泰研究海外科技海外科技 互联网互联网 增持增持 (维持维持)研究员 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 丁骄琬丁骄琬 SAC No.S0570523040003 SFC No.BPJ9

2、42 +(86)21 2897 2228 联系人 易楚妍易楚妍 SAC No.S0570124070123 +(86)21 2897 2228 2025 年 2 月 19 日美国 专题研究专题研究 科技巨头科技巨头 24Q4：市场质疑市场质疑 AI 投入投入 ROI，仅仅 Meta 业绩助推盘后股价走强业绩助推盘后股价走强 科技巨头公布 24Q4 业绩，谷歌总营收与云业务营收低于预期，但广告保持高增速；微软营收盈利双超预期，且 Azure 收入增速位于行业首位；亚马逊营收盈利高于市场预期，但云业务收入增速低于竞争者；Meta 营收盈利均超预期，且广告业务收入增速领先。我们观察到：1）投资者对

3、AI 前期高投入能否带来稳定盈利仍具质疑，导致谷歌、微软与亚马逊业绩发布盘后股价走弱；2）云业务中谷歌和微软市占率抬升，其中谷歌云营收基数较小，更利于中小型企业部署，保持高增速；微软 Azure 与 OpenAI 联动，增速行业领先；3）Meta 社交广告生态优势明显，较好用户基础利好长期商业化。科技巨头步调一致科技巨头步调一致，25 年年延续高资本开支，延续高资本开支，合计合计 Capex 或或超超 3200 亿美元亿美元 我们重申云大厂与 Meta 的一致信号，训练与推理的成本降低或促进 AI 需求与算力基建，科技巨头 25 年 Capex 合计或超 3200 亿美元。黄仁勋也提出多种 S

4、caling Law 并存的观点，包括预训练、后训练和测试阶段的 Scaling Law；此外，DeepSeek R1 模型或印证杰文斯悖论，即降低成本加速 AI 商业化进程，并助推算力需求的快速增长。FY25 科技巨头均给予高资本开支指引，谷歌预计全年 Capex 达 750 亿美元；微软指引 FY25Q3 和 Q4 资本支出将与 FY25Q2 相对持平，即 CY25H1 约 320 亿美元；亚马逊指引全年资本支出超 1000 亿美元；Meta 指引全年资本支出 600-650 亿美元。云计算：云计算：24Q4 营收增长稳定，但营收增长稳定，但市场疑虑市场疑虑高资本开支能否持续创造盈利高资本

5、开支能否持续创造盈利?云计算行业竞争仍白热化。微软智能云 FY25Q2 营收同比+19%至 255 亿美元，且 Azure 以 31%增速位于行业首位。谷歌云增速紧随其后，4Q24 收入同比+30%至 120 亿美元，但低于市场预期 1.5%。而业内龙头亚马逊 AWS 24Q4 表现虽符合预期，收入同比+18.9%至 288 亿美元，但增速仍不及微软与谷歌，市占率环比下降 0.2pct。此外，微软公布 AI 服务年化营收已超过 130 亿美元，同比增长高达 175%，但市场仍对云巨头在数据中心和 AI基建上的持续资本开支感到担忧，对能否创造高额投资回报仍有待观察，且此次业绩发布盘后股价波动充分

6、反映市场对潜在高资本支出的担忧。广告：广告：Meta 收入收入增速位于增速位于广告广告三巨头榜首，重点关注三巨头榜首，重点关注 AI 驱动精准化投放驱动精准化投放 Meta 24Q4 广告增速位于三巨头榜首，营收同比+21%至 468 亿美元，超市场预期 2.9%。亚马逊 24Q4 广告收入延续强劲势头，同比+18%至 173 亿美元，但略低于市场预期 0.6%。谷歌 24Q4 广告营收同比+11%至 725 亿美元，延续双位数同比增长趋势，并高于市场预期 0.9%。我们认为，未来广告市场将更加注重数据驱动和精准化，技术创新与用户体验提升或成为竞争关键，应重点关注智能创作对于长尾用户的赋能，A