氟化工行业深度研究报告：制冷剂行业2025年展望供给的反抗的优等生2025年有望继续上演强进攻性-250127（22页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 氟化工氟化工 2025 年年 01 月月 27 日日 氟化工行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）制冷剂制冷剂行业行业 2025 年年展望展望：供给的反抗的优供给的反抗的优 等生等生，2025 年有望继续上演强进攻性年有望继续上演强进攻性 我们华创化工团队 2024 年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。回顾 2024年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望 2025 年，

2、我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。从行业比较的角度来看，供给的反抗逐渐缩圈，市场更加集中抱团在有强力政策约束供给的行业；从估值的角度，年度估值切换之后，制冷剂公司的估值均回落到合意区间；从业绩的角度，2024 年拖累业绩的非制冷剂业务（巨化的化工品和新材料，东岳的有机硅等）在触底之后反而成为了业绩弹性的期权。制冷剂板块有望在 2025 年继续上演强进攻性。2024 年是制冷剂板块业绩兑现的一年年是制冷剂板块业绩兑现的一年，主流品种价格节节高升。，主流品种价格节节高升。三代制冷剂开启配额制度生产以来，价格持续上涨，其中 R22、R32 已创历史新高。根据百川盈孚数据，截至

3、 2024 年 12 月 31 日，三代制冷剂 R32、R125、R134a、R143a 的主流市场价分别为 4.3、4.2、4.25、3.55 万元/吨，较年初上涨153%/53%/55%/11%，为 2017 年以来的 100%/32.8%/78.7%/37.6%分位；截至2024 年 12 月 31 日，二代制冷剂 R22 的主流市场价为 3.3 万元/吨，较年初上涨 69%，为 2017 年以来的 100%分位。制冷剂核心品种 R32 和 R22 价格均创历史新高。配额政策逐渐明晰，配额政策逐渐明晰，2025 年供需有望持续改善年供需有望持续改善。2024 年国内家电以旧换新政策催化叠

4、加出口需求强势增长共振导致制冷剂需求超预期，其中家用空调产量预计为 2.01 亿台，同比+19.5%。2025 年家电补贴持续，我们认为 2025 年制冷剂需求有望保持快速增长。随着 2024 年库存去化接近尾声，以及 R22 带来的 3 万吨的汰换需求，市场可以不必对 2025 年下游需求过度担忧。此外，配额政策的预期波动是影响 2024 年制冷剂板块股价的主要因素。但随着 2025 年配额政策正式落地，相较于 2024 年配额政策没有发生过多变化，我们认为配额政策博弈已经告一段落。展望 2025 年，我们一方面对于政策表示乐观，同时我们相信资本市场经过了 2024 年的预期波动后，已经对政

5、策的执行有了足够的认知和信心。这有利于抬升制冷剂板块的估值底。三代三代涨价仅初步兑现涨价仅初步兑现，长期弹性可期。，长期弹性可期。虽然三代制冷剂在 2024 年已经上涨较多，但以长期视角来看，随着下游需求的增长以及三代制冷剂 2029 年开始削减配额，未来的某个时点，三代制冷剂可能会短缺，供给的缺口需要四代制冷剂弥补，届时三代制冷剂将进入和四代制冷剂比价的时期，因此三代制冷剂的涨价上限应当为四代制冷剂的价格三四代制冷效率比。目前四代制冷剂的价格在 20 万元/吨以上，即使考虑专利到期后国内企业内卷带来价格下降，其最低合成成本仍在 6-7 万元/吨，远高于当前三代制冷剂价格，因此三代制冷剂仍有较

6、大涨价空间。短期来看，2025 年三代配额仅相较于 2024 年增加 1 万吨，而需求端一方面有以旧换新政策的支撑，另一方面，R22 的汰换需求有 3万吨，此外，2024 年已经基本将基线年所囤库存消化完毕。2025 年供需改善更为明确，在卖方市场逐渐掌握定价权的趋势下，我们判断三代价格在 2025年有望持续上涨。2025 年年 R22 内用配额减少内用配额减少 3 万吨，价格有望万吨，价格有望大幅上行。大幅上行。2025 年 R22 生产配额相较于 2024 年减少 3.14 万吨，同比-17%。其中内用配额相较于 2024 年减少3.01 万吨，同比-27%；使用配额相较于 2024 年减