【研报】免税行业深度：政策东风起龙头多点开花尤可期-210616（66页）.pdf

1、奢侈品长期增长空间可期，免税作为回流抓手大有可为奢侈品在疫情期间接连涨价，长期视角看奢侈品具有“抗通胀”属性，免税作为奢侈品消费回流的主要渠道长期有望稳定增长。疫情期间，经济不确定性较高的背景下 ，奢侈品并没有降低价格，反而进行了多轮提价，以香奈儿经典款 2.55中号口盖包为例，价格由 2019 年 5 月的 3.81 万元历经三次价格调整一路涨至5.15 万元，涨幅超过 35%。长期看奢侈品价格提升速度快于通胀率，未来即使在 “黑天鹅”冲击影响，需求相对疲软的情况下也有望保持稳定的增长速度。根据招商银行金葵花数据报告，2008 年 20%的人拥有约 85%的财产，而2019 年 20%的人拥

2、有高达 92%的财产，考虑到免税客群多对应消费能力较高的群体，随着这部分群体的收入以高于平均增速的速度增长，未来有望带动奢侈品市场规模持续扩张，而作为重要渠道的免税市场规模长期亦有望稳定增长。过去牌照从严背景下，免税垄断造就行业龙头：中免通过内生+外延厚积薄发不断壮大自身运营实力，在国内免税行业中形成绝对霸主地位，市占率超过85%;未来牌照相对放开，适度竞争趋势将成必然，龙头地位有望长期维持：未来各大免税商竞争将以规模为核心，进而延伸至供应链、渠道+卡位等运营能力全方位的挑战。规模效应为绝对王牌：免税行业本质属于高端零售业，规模加持下与品牌供应商谈判拿货更具谈资，压低进货价格后保证更高毛利率助

3、推盈利能力更进一步。同时规模效应释放下赋予免税商强大运营能力，打造全方位核心竞争力夯实行业地位。品牌+SKU 为护城河：旅客会在有限的旅游时间内优先选择品牌和 SKU 更齐全、购物体验更好的的免税商店，而品牌铺设相对齐全尤其是精品的引入，至少需要 3 年以上的时间，免税龙头凭借多年积累与品牌商建立了良好的合作关系，地位难被打破。2.1. 竞争格局：行业一超多强，中免一家独大国家政策鼓励免税适度竞争，牌照新发+多玩家入局注入市场活力共享增量蛋糕。免税经营涉及到国家出让税收收入，因此我国对免税业严格控制实行特许经营模式，即只有经国务院或授权部门批准获得免税经营牌照，才能参与运营免税业务。2020

4、年之前取得免税牌照、具有免税经营资质的企业共有七家：中国中免、日上免税行(日上上海&日上中国)、珠海免税、深圳免税、海南免税、中国进出口服务总公司(以下简称中服)和港中旅旗下中侨。其中，日上中国、日上上海以及海免分别于 2017、2018、2020 年被中免收购。2020 年之后国家鼓励免税行业适度竞争，免税再添新牌照：2020 年6 月 9 日，王府井发布公告获得免税品经营资质。多家企业战略布局免税共享增量市场：2019 年 6 月以来凯撒旅业牵手中服先后以参股形式布局天津、江苏、北京三家免税店，切入免税业态;众信旅游于 2020 年 2 月、10 月先后战略合作中国中免&王府井共同开发境内外旅游零售市场;2020 年 5 月格力地产拟收购珠免进军免税行业，但由于公司自身原因暂停重大资产重组事项。离岛免税新增多主体形成有序竞争：除了原来具有免税品经销资格的经营主体能够申请离岛免税外，海南省额外批准海发控&海旅投享有离岛免税经营资质。随着多个玩家切入免税业态，以牌照为主的垄断竞争格局逐渐被打破，我们认为未来免税经营主体运营实力占优者为王。