卡梅科-美股公司研究报告-核产业链一体化龙头看好美国核能复兴下的成长机遇-250112（30页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 卡梅科卡梅科(CCJ US)核产业链一体化核产业链一体化龙头，看好龙头，看好美国美国核能核能复兴下的复兴下的成长成长机遇机遇 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(美元美元):):56.00 2025 年 1 月 12 日美国 其他金属非金属新材料及加工其他金属非金属新材料及加工 首次覆盖卡梅科并给予“增持”评级，目标价 56 美元对应 2025/26e 49x/35xPE。公司在运天然铀矿规模北美最大、全球第二，是全球核能上市公司中唯一产业链一体化企业。美国

2、核电复兴浪潮下公司占据区位优势，我们看好今明年新建机组从预期走向现实对公司估值的带动。北美最大、全球唯一核产业链一体化公司，美国核电复兴中占据区位优势北美最大、全球唯一核产业链一体化公司，美国核电复兴中占据区位优势 卡梅科是全球核电产业链上市公司中唯一从铀开采、转换、浓缩，到燃料组件、核电设计、电站 EPC、电站运维完整一体化布局的企业。公司铀矿在运权益产能 26.5mn lbsU3O8，占全球约 18%；铀转换产能 15.3mn kgU，占全球约 20%；此外公司持有美国第三代铀浓缩技术独家许可商 GLE 49%股份、以及全球核电技术鼻祖西屋公司 49%股份。美国在两党共同支持和科技企业支付

3、意愿下推动核电重启、新增和结构性涨价，卡梅科在北美的天然铀资源储量 11.85 亿磅占总量的 80%，有望持续受益于这一趋势。销售长协结构改善销售长协结构改善+交付成本优化交付成本优化推动公司铀矿主业盈推动公司铀矿主业盈利利能力能力修复修复 由于长协超签和产能爬坡受阻，2021/22/23A 公司天然铀主业毛利率弱于同行。我们看好公司天然铀盈利能力修复：1）在手销售长协中浮动定价合同占比提升，或有望带动长协实现价格对现货铀价弹性 2024-28 年从 0%修复至 25%；2）预计销量中尚未签订长协的比例提升，2024-28 年从 0%提升至 25%+；3）随产能利用率修复，公司铀矿交付成本有望

4、持续优化。美国新建核电机组几率提升，公司美国新建核电机组几率提升，公司对对西屋公司西屋公司投资收益投资收益具备弹性空间具备弹性空间 西屋公司是全球核电技术鼻祖，过去业绩受海外新建核电停滞拖累，我们看好 2025 年起迎来转机。美国白宫已于 11 月明确了到 2035 年新增在建/在运 35GW 核电、到 2040 年新建核电 15GW/年的政策路线图；而西屋拥有美国唯一具备工程经验的先进三代核电机组 AP1000，基于此改良的小型核反应堆 AP300 也已率先进入美国核管会设计预审阶段。我们估算每新建一台 GW 级核电机组，单年确收高峰增厚公司 2023 年 EBITDA 7%。我们与市场观点

5、不同之处我们与市场观点不同之处 与市场认为公司股价已合理不同，我们认为当前股价尚未考虑随 2025 年起美国新建核电站从预期走向现实，将为公司业绩和估值带来额外弹性。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计销售价格上涨带动公司 2024/25/26 年归母净利润 3.2/6.8/9.8 亿加元。我们 SOTP 估值，公司铀燃料业务基于 2026 年 20 xP/E（考虑上市地差异，为可比公司 1.7x）、8 亿美金分部利润；对公司西屋股权基于 2026年 20 xEV/EBITDA（与美股可比公司一致）、4.2 亿美金分部 EBITDA；对应目标市值 244 亿美金或目标价 56 美金/股，首次

6、覆盖给予“增持”评级。风险提示：美国核电政策不及预期；国际贸易风险。研究员 刘俊刘俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究员 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 研究员 马梦辰，马梦辰，CFA SAC No.S0570524100001 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 研究员 戚腾元戚腾元 SAC No.S0570524080002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(美元)56.