【研报】食品饮料行业：白酒历次调整复盘-210323（33页）.pdf

1、行业产量增速大幅放缓。由于2010-2011年白酒价格快速上行，白酒行业过热导致社会库存积累到一定程度后泡沫破裂，2012年白酒产量增速19%，同比下滑12pcts， 2013年白酒产量增速7%，同比下滑12pcts。(3)2012年经济形势下行，政府主导投资的边际效益递减，白酒需求开始减少。2012年宏观经济增速放缓，GDP增速8%，同比下降2pcts，固定资产投资完成额增速21%，同比下滑4pcts，经济增速的放缓，导致白酒整体需求降低，为白酒行业增长带来压力。第三轮牛市末，因经济去杠杆加贸易战调整，茅/五/泸跌幅36%/46%/49%经济去杠杆叠加“贸易战”终结第三轮白酒牛市，2018年

2、下半年茅/五/泸股价最大跌幅36%/46%/49%，PE从29/25/30倍调整至18/13/15倍。2018年下半年，白酒板块短期内大幅调整，第三轮牛市结束，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价分别下跌36%/46%/49%/44%/55%/48%，PE分别从29/25/30/28/40 /30倍调整至18/13/15/15/18/16倍。总体来看，经济去杠杆叠加“贸易战”导致基本面受挫，市场对于经济前景不确定性提升导致估值下调，股价随之下跌。经济去杠杆叠加“贸易战”挫伤企业信心，18Q3 上市酒企业绩增速放缓、估值下行。2018 年在外部环境和内部调整的双重作用下，

3、白酒股估值在短期内出现大幅调整。(1)去杠杆政策对实体经济产生负面影响。2018 年监管层主动去风险，推进“去杠杆”政策，宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体经济产生了一定的负面影响，市场预期白酒需求降低导致估值下调。(2)贸易战导致企业信心不足。2018 年与美国的 “贸易战”愈演愈烈，对企业信心产生了一定负面影响，18Q3 白酒需求出现放缓。(3)白酒企业主动控制库存。经历上一轮深度调整期后，酒企自身再管理上更加谨慎，主动控制渠道库存，导致三季度酒企业绩普遍放缓，加上资本市场对于经济前景不确定性增加，上市酒企估值跟随大盘下跌，出现“戴维斯双杀”。    在四轮白酒牛市运行中

4、，每一轮都遇到一次中等级别调整，茅台跌幅 23%-34%在四轮白酒牛市运行过程中，白酒经历过四次中等级别调整，茅台跌幅23-34%。 2004 年以来，白酒板块主要经历四次牛市中的中等级别调整，分别为 2005 年、2010年、2015 年、2020 年，期间白酒企业基本面良好，主要为估值调整导致板块股价下跌，茅五泸调整幅度在20-45%。第一轮白酒牛市中，股权分置改革导致 A 股整体下跌，2005 年茅/五/泸股价调整26%/18%/26%，PE 从23/27/87 倍调整至17/22/64 倍。2005 年白酒基本面向好趋势并未改变，并非业绩因素导致股价调整，白酒板块股价调整主要因为，20

5、05 年4 月 29 日证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动股权分置改革试点工作，市场对于国有股上市流通问题较为担忧，悲观情绪导致A股整体下跌，白酒板块股价随之调整。第二轮白酒牛市中，流动性收紧导致 A 股整体下跌，2010 年茅/五/泸股价最大跌幅 31%/32%/33%，PE 从 40/38/34 倍调整至 23/19/17 倍(茅/五/泸股价最高/最低点在09 年/10 年，对应PE 以09 年/10 年EPS 为基数计算，因此股价调整幅度同PE 调整幅度不同)。2010 年白酒企业基本面整体向好，白酒板块股价调整主要因为流动性收紧导致 A 股整体股价调整，白酒

6、板块企业股价随 A 股整体向下调整。第三轮白酒牛市中，创业板牛市泡沫破裂，2015 年茅/五/泸股价最大跌幅34%/35%/44%，PE 从23/21/33 倍调整至13/13/18 倍。2015 年白酒板块正处于复苏中，基本面呈现向好趋势，股价调整主要因为创业板泡沫破裂导致 A 股整体股价回调，白酒板块企业股价随之进行调整。第四轮白酒牛市中，突发疫情引发市场恐慌，2020 年茅/五/泸股价最大跌幅23%/31%/31%，PE 从38/28/23 倍调整至27/19/16 倍