【公司研究】洋河股份-首次覆盖报告：渠道改革和产品升级将见成效-20200911（42页）.pdf

1、 Table_Info1 洋河股份洋河股份 002304.SZ 首次覆盖首次覆盖 行业：食品饮料行业：食品饮料 TABLE_TITLE 渠道改革渠道改革和产品升级和产品升级将见将见成效成效 洋河股份首次覆盖报告 证券研究报告证券研究报告 2020 年 09 月 11 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 172.20 元 收盘价收盘价(2020/09/11) 136.20 元 潜在上行空间潜在上行空间 26.4% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 1507 流通股本流通股本(百万股百万股) 1249 总市值总市值 (亿元亿元) 2053 流通市值流通市值 (亿元

2、亿元) 1701 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 148.06/80.91 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 1166.90 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 执证编号：S1720519120003 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 执证编号：S1720120030003 TABLE_SUMMARY 中国第三大白酒公司。公司是绵柔型白酒的开创企业，2003 年开始通过海 之蓝、 天之蓝和梦之蓝三款

3、产品把市场范围从江苏扩张到全国， 其中梦之蓝 是高端白酒品牌。 2020 年上半年公司实现营收 134 亿元， 同比下降 16.1%， 实现归母净利润 54 亿元，同比下降 3.2%。自 2009 年上市到 2019 年，公 司营收和净利润的复合增速(CAGR)分别为 19.2%和 19.4%。 渠道调整接近尾声， 产品结构继续升级。 洋河此前依靠深度分销的方式成功 实现快速扩张， 这种方式的特点是公司销售人员较多， 对终端的掌控能力强， 但渠道利润较薄。2019 年开始公司提出“一商为主，多商辅助”的渠道模 式，即一个地区由一个大经销商主导，减少经销商数量，以抑制低价出货现 象并减少库存，目

4、前库存已经降至 1-1.5 个月（2019 年初：3-4 个月） 。产 品方面，由于洋河的海天梦产品体系价格透明，升级困难较大。目前公司已 推出梦之蓝 M6+，在品质、规格、形象等方面进行升级，并且采用团购等新 的渠道模式。 在渠道改革初现成效的基础上， 我们预计产品结构将顺利升级。 股票回购激励新管理层， 业绩表现有望回升。 公司上一轮的快速增长和 2002 年及 2006 年的企业改制密切相关，改革后管理层和核心技术人员的持股比 例达到 30.8%，积极性大幅提升。但随着这一批管理层逐渐退居二线，新管 理层股份较少，导致 2016 年以来洋河在白酒行业复苏中表现滞后。目前公 司正在进行 1

5、0 亿元-15 亿元股票回购，用来激励现任管理层。我们预计， 管理层的积极性将因此得到提高，公司的业绩表现也将回升。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 分 别为 5.00/5.74/6.54 元/股，对应 PE 为 27/24/21 倍。公司目前估值处于历 史较高位置，但考虑到公司的产品和渠道改革将见成效，给予 2021 年 30 x 的目标估值，目标价为 172.20 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 梦之蓝 M6+动销情况不及预期，省外拓展不及预期。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 项目项目/年度年度 2019A

6、 2020E 2021E 2022E 单位：百万元单位：百万元 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 23126.48 23197.42 25860.05 28582.08 增长率（%） -4.3% 0.3% 11.5% 10.5% 归母净利润 7382.82 7532.03 8656.23 9852.85 增长率（%） -9.0% 2.0% 14.9% 13.8% EPS（元/股） 4.90 5.00 5.74 6.54 市盈率（P/E） 22.56 27.25 23.71 20.83 市净率（P/B） 4.56 5.08 4.59 4.13 资料来源：野村东方国际证券 -23