2025年宏观经济展望：大力改革避免陷阱-241204（18页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2024 年 12 月 04 日 宏观经济研究宏观经济研究 大力大力改革，避免陷阱改革，避免陷阱2025 年年宏观经济展望宏观经济展望 核心观点核心观点：站在 2024 与 2025 年的交汇点，我们认为全球经济发展的主线可能是弱复苏，但全球经贸、国际政治、美国国内政策等多方面的转向与变化，可能给可能给金融市场带来更大的不确定性，市场的演变可能不断冲破历史走势金融市场带来更大的不确定性，市场的演变可能不断冲破历史走势。需警惕国际贸易环境急剧恶化，这或将给欧美等地区带来类滞胀风险，同时不利于我国再通胀进程。

2、全球经济来看：20252025 年美国或有望迎来制造业的“弱补库”和年美国或有望迎来制造业的“弱补库”和实体实体经济“弱复苏”，经济“弱复苏”，叠加高叠加高技术服务业的强韧，技术服务业的强韧，这对美股和美元可能仍是支撑，美债短期可能偏弱震这对美股和美元可能仍是支撑，美债短期可能偏弱震荡。荡。一是在过去两年高利率环境下，美国地产、投资、消费行业等利率敏感部门的需求已经受到明显抑制，预示新一轮补库需求不旺；二是未来大幅降息掣肘较多，利率维持相对高位或对应经济复苏弹性较小。我们理解下一阶段的我们理解下一阶段的美联储美联储大幅降息，或应以大幅降息，或应以美国美国大幅削减赤字为前提。大幅削减赤字为前提。

3、而特朗普团队的赤字削减计划的落地可能会是“慢变量”“慢变量”，这或将是降息的第一个重要制约；核心服务（房租+房租外服务）陆续反弹+核心商品回落，可能推动 2025 年美国核心 CPI 同比会维持在 3%的中枢水平，降通胀进入瓶颈期，是降息的第二个制约；若美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，若美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，可能进一步加剧通胀反弹，可能进一步加剧通胀反弹，将是降息的第三个制约，从这个角度看，美联储从这个角度看，美联储大幅降息的条件仍不成熟。大幅降息的条件仍不成熟。“降息路径收窄”的预期目前已经在市场形成较强共识。“降息路径收窄”的预期目前已经在市场形成较强共识。结合近

4、期美国的就业、PMI、通胀等数据看，我们认为今年我们认为今年 1212 月可能暂停降息，明年或在年月可能暂停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美国联邦初、年中各降一次，到明年年底，美国联邦基金基金目标利率或降至目标利率或降至 4%4%-4.25%4.25%区间。区间。欧洲经济较美国更弱。过去两年，欧元区加息控通胀方面的效果似好于美国，但由于地缘政治冲突扰动，其经济付出的代价也不可低估。欧央行面临的滞胀乃至衰退风险似在抬升。欧元、欧股、欧债均可能偏弱震荡。欧元、欧股、欧债均可能偏弱震荡。日本经济增长和货币政策仍在向正常化迈进，日央行加息可能是一个长期趋势。我们认为随着日央行加息的节奏

5、明朗，日元、日股或有望偏强震荡。日元、日股或有望偏强震荡。中国经济来看：2025 年中国经济面临的两大困扰：一在于特朗普关税“大棒”制约外需，二在于国内有效需求仍待提振，需警惕流动性陷阱趋势加剧。此外，我国经济新旧动能切换仍在进行，或制约未来潜在经济增速。弱出口的“确定性”反过来或将推动政策更加注重以我为主，优化国内经济弱出口的“确定性”反过来或将推动政策更加注重以我为主，优化国内经济结构、刺激国内有效求。结构、刺激国内有效求。当前市场较为一致的观点是我国出口维持增长的阻力较大，提升内需的必要性与紧迫性有所抬升，并且财政政策重要性高于货币政策，预期差或主要在于政策应对的时点和规模：是主动积极“

6、先发制预期差或主要在于政策应对的时点和规模：是主动积极“先发制人”还是相机抉择“后发制人”。我们理解短期宏观政策相机抉择、保持定人”还是相机抉择“后发制人”。我们理解短期宏观政策相机抉择、保持定力的可能性更大。力的可能性更大。2022 年以来地产、股票等资产价格止跌回稳的进程屡遭反复，是国内稳增长的重要拖累。目前传统的利率政策受汇率、银行净息差等多方面因素掣肘，调整相对较慢，需警惕“流动性陷阱”趋势进一步演绎。如何避免“流动性陷阱”？我们理解一是要降低实际利率，二是要采取非常规政策手段一是要降低实际利率，二是要采取非常规政策手段 作者作者 分析师分析师 蒋飞蒋飞 执业证书编号：S1070521