柳工-公司研究报告-装载机龙头混改提效国际化电动化促成长-240911（46页）.pdf

1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 非金融公司|公司深度|柳工（000528）装载机龙头混改提效，国际化电动化促装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长成长 2024年09月11日2024年09月11日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/45 公司为装载机高阿尔法龙头，尤其电动装载机先发优势明显，得益于海外拓展顺利叠加混改能效释放，公司盈利能力有望持续提升。同时公司所处行业呈拐点向上趋势1：我们认为工程机械行业内销处于筑底阶段，设备更新政策有望推动更新替换趋势。2：我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1

2、）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环保要求高的工作环境。相较燃油装载机，电动装载机单价及毛利率均更高，且电动化或是国内主机厂提升海外份额的关键，柳工作为国内装载机龙头有望充分受益于电动化、全球化大趋势。刘晓旭 蒙维洒 SAC：S0590524040006 uYmXyRoOwPbZbZ7N8Q7NsQnNmOmQjMoOvMjMrQnP8OmMvMuOpMmMMYoNvN请务必阅读报告末页的重要声明 2/45 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 柳工(000528)装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长 行 业：机械

3、设备/工程机械 投资评级：买入（首次）当前价格：9.44 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,979/1,441 流通 A 股市值(百万元)13,600.12 每股净资产(元)8.71 资产负债率(%)60.34 一年内最高/最低(元)11.85/6.15 股价相对走势 相关报告 投资要点 国内装载机龙头，自主出海创新高柳工创立于 1958 年，是中国工程机械第一家上市公司。装载机是公司的拳头产品，销量稳居行业第一。2016-2023 年公司营收从 70.1 亿元增长至 275.2 亿，CAGR 约 22%，归母净利润从 0.5 亿元提升至 8.7 亿元，CAGR 约 51%。公司出海

4、业务顺利拓展，海外营收从 2021 年60 亿元增长至 2023 年 115 亿元，CAGR 约 38%，营收占比从 2021 年的 21%提升至 2023 年的42%。公司海外拓展顺利叠加混改能效释放，2024H1 公司营收 161 亿元，同比增长 7%，其中海外营收 77 亿元，同比增长 19%，占比 48%；归母净利润 9.8 亿元，同比增长 60%。工程机械内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现本轮下行周期的中大挖销量在 3 年间下降幅度超过 70%，已接近上一轮周期的下降幅度，我我们们认为认为工程机械工程机械内销内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内处于筑底阶段，存

5、量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。销上行的核心驱动力。同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从 2020 年约27 万台增长至 2023 年约 66 万台，CAGR 约 35%。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动化或是海外突围的关键。装载机电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环保要求高的工作环境。电动装载机每年可节省运营成本约 28 万元；考虑 5 年生命周期，电动装载机可减少总成本约 40%。我们预计 2028

6、 年全球装载机市场规模约 2990 亿元，其中电动装载机市场规模约 690 亿元，电动化率约 25%；预计 2028 年中国装载机市场规模约 540 亿元，其中电动装载机市场规模约 224 亿元，电动化率约 42%。混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期公司“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，盈利能力有望显著提升。“混改”后，公司整合集团资产完成整体上市，引进战略投资者和员工持股平台完成市场化。此外，公司坚持全球化战略二十多年，2023 年海外营收破百亿，全球化+电动化迎来收获期。短期看，公司作为国短期看，公司作为国内装载机龙头，有望凭借电动化在海外弯道超车；中期看，挖掘机市场份额显著提升