博雅生物-公司研究报告-轻装上阵外延内生双驱动逐步进入兑现期-240819（18页）.pdf

1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 08 月 19 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）轻装上阵，外延内生双驱动逐步进入轻装上阵，外延内生双驱动逐步进入兑现期兑现期 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：32.74 元 在经历了高特佳时期多元化布局、实控人变更及业务梳理内部磨合阵痛期后，在经历了高特佳时期多元化布局、实控人变更及业务梳理内部磨合阵痛期后，我们认为博雅生物已经基本解决历史遗留问题，以绿十字（中国）并购事件为我们认为博雅生物已经基本解决历史遗留问题，以绿十字（中国）并购事件为起点，内生外延均步入新发展起点，内生外延均步入新发展。聚焦主业，轻装上阵，外延内生并重开启新篇

2、章聚焦主业，轻装上阵，外延内生并重开启新篇章。中长期维度，博雅生物与华润集团“大国重器”和“大国民生”两大发展方向高度契合，3 年磨合+新管理团队上任+牌照拓展（拟收购绿十字香港 100%股权）开启新起点，大股东赋能有望逐步兑现。非血业务持续剥离，大额减值计提完成，2024 年公司轻装上阵、继续聚焦血制品主业。短期看，疫情对投浆节奏的干扰消褪，业绩增长走向正规。挖掘存量浆站潜力、“拓源”成果可期挖掘存量浆站潜力、“拓源”成果可期。内生角度，华润博雅总部 16 个浆站均已落地开采，阳城（23.7 开采）、乐平及泰和（24.7 获采浆许可）3 个年轻浆站爬坡驱动高增长，成熟浆站亦有开拓空间（经招商

3、医药团队测算，存量 16 个浆站对应理论理想采浆水平为 700-800t）。外延角度，绿十字（中国）并表后将获得 4 个增量浆站（2023 年采浆 104t，6 年 CAGR13%）、2 个浆站布局区域（安徽+湖南）和 1 个生产牌照，进一步打开浆量增长可能性；同时公司增设浆站拓展二级部门，体现“拓源”发力决心。吨浆效率行业领先，优势品种市场地位稳固，新品上量、控费技改等提效举吨浆效率行业领先，优势品种市场地位稳固，新品上量、控费技改等提效举措下吨浆利润有望维持较高水平。措下吨浆利润有望维持较高水平。得益于工艺、品种等优势，博雅生物血制品收入结构均衡，吨浆效率处于行业领先水平（经招商医药团队测

4、算，经营性血制品吨浆利润约 102 万元/t）。产品角度，竞争加剧及集采背景下公司纤原地位仍然稳固（2023 年样本医院市占率 37%），医保适应症限制取消后市场有望进一步打开，八因子等产品持续上量为高吨浆利润的维持提供支撑，层析静丙（问世在即）、vWF 因子（进度领先）和 C1 酯酶抑制剂（进度领先）潜力品种研发推进中。进一步加强学术推广的同时、销售费用率持续优化，智能工厂投产后生产效率亦有望提升。技术转让费不再收取，绿十字表观盈利在即，静丙等产品工艺改进下吨浆利润提升空间大。投资建议投资建议：我们认为博雅生物已基本处理完历史遗留问题，并以绿十字（中国）并购事件为起点，步入全新发展，预计 2

5、024-2026 年分别实现归母净利润 5.51/6.33/7.37 亿元，对应 PE30/26/22x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：采浆和浆站拓展不及预期、竞争加剧、集采、研发失败等风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)2759 2652 1971 2285 2602 同比增长 4%-4%-26%16%14%营业利润(百万元)532 355 830 954 1112 同比增长 20%-33%134%15%17%归母净利润(百万元)432 237 551 633 737 同比增长

6、25%-45%132%15%16%每股收益(元)0.86 0.47 1.09 1.25 1.46 PE 38.2 69.5 30.0 26.1 22.4 PB 2.3 2.3 2.1 2.0 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）504 已上市流通股（百万股）426 总市值（十亿元）16.5 流通市值（十亿元）13.9 每股净资产（MRQ）14.8 ROE（TTM）2.9 资产负债率 6.5%主要股东 华润医药控股有限公司 主要股东持股比例 29.28%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6 22 5 相对表现-2 22 17 资料来源：公司数据、