协鑫科技控股-港股公司研究报告-不止于穿越周期颗粒硅+出海长逻辑兑现-240812（30页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 协鑫科技控股协鑫科技控股(03800.HK)电力设备电力设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-08-12 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2024/08/09 6 个月目标价（港元）1.62 收盘价（港元）1.14 12 个月股价区间（港元）0.901.52 总市值（百万港元）30,689.73 总股本（百万股）26,921 日均成交量（百万股）61 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M

2、 3M 12M 绝对收益 3%-14%-26%相对收益 5%-6%-15%Table_Report 相关报告 锂电负极行业深度：穿越周期，韧性增长-20240724 长坡厚雪，坚定看好电力设备出海-20240515 绿电运营：消纳潜力释放，IRR 提升可期-20240513 金刚线：钨丝进入经济性拐点，龙头凸显 -20240509 2024 年锂电行业投资策略：静待产业拐点，关注出海进程与新技术放量-20240219 Table_Author 证券分析师：韩金呈证券分析师：韩金呈 执业证书编号：S0550521120001 18021008991 Table_Title 证券研究报告/港股公司

3、报告 不止于穿越周期，不止于穿越周期，颗粒硅颗粒硅+出海出海长逻辑兑现长逻辑兑现 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 十年磨一剑，第一性原理十年磨一剑，第一性原理基因基因助力助力协鑫科技协鑫科技穿越多轮周期，颗粒硅穿越多轮周期，颗粒硅+硅烷硅烷气气+钙钛矿打造新增长动能钙钛矿打造新增长动能。2012 年协鑫顺利产出标准硅烷气，2017 年收购 SunEdison，预计 2024 年颗粒硅总产能达到 48 万吨。主要从几个维度回答市场关注的问题：主要从几个维度回答市场关注的问题：成本最左侧已为行业共识，如何从技术角度理解成本最左侧已为行业共识，如何从技术角度理解 FBR 的阿尔法？的

4、阿尔法？（1）颗粒硅壁垒不仅在于专利保护，底层逻辑为空气动力学，核心在于原料（刻蚀）气体流速、温度、掺杂比例、温度的精细控制，以寻求规模化量产与成本最优解，工艺复杂化+条块化管理树起技术藩篱。（2）从底层原理来看，少子寿命优势为推动硅料技术革命的第一驱动力，氢跳仅为时间问题。协鑫中试线 100%颗粒硅断线率与棒状硅差距控制在 1pct 以内，已基本解决。硅料少子寿命主要取决于 18 种金属杂质的含量，颗粒硅通过减少破碎在较低成本之下实现更高少子寿命，协鑫试验线（100%颗粒硅）单产较棒硅提升约3kg/d。硅料硅料下行周期下，如何理解下行周期下，如何理解 2024H2 行业与协鑫边际拐点？行业与

5、协鑫边际拐点？（1）从行业角度，硅料价格已经触底，库存达到顶点，8-9 月份硅料有望顺利去库，看好 Q4 传统旺季硅片排产提升带来的硅料价格修复。（2）高少子寿命+氢跳问题的解决将颗粒硅成为硅料主流产品，根据 SMM，目前颗粒硅 N 型产品较同等致密料折价 2-3 元，我们认为品质优势驱动下颗粒硅有望收窄折价，同时技改带来的内衬等成本下降有望驱动公司 Q4 盈利边际拐点。不止于穿越周期，硅料出海不止于穿越周期，硅料出海+硅烷气硅烷气+钙钛矿还有哪些超预期的点？钙钛矿还有哪些超预期的点？（1）供需错配背景下海外多晶硅延续溢价，根据 Infolink，2024/6/20 海外致密料均价为 21.5

6、 美元/kg，远高于国内多晶硅（N 型致密料 39.0 元/kg），2025/2026 年协鑫阿联酋多晶硅产能集中释放，单吨净利润有望远超国内。（2）硅烷气为颗粒硅副产品，协鑫总产能超过 60 万吨，伴随产能投放与成本降低，硅碳负极等场景有望跨过经济性拐点，需求与盈利长期可期。盈利预测：盈利预测：颗粒硅驱动公司业绩增长，我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 129.6/179.0/248.4 亿元，实现归母净利润分别为-20.0/5.83/42.6 亿元。综合考虑周期行业属性，给予其 2024E 的每股净资产 1.0倍 PB 估值，对应目标价 1.62 港元，首次覆盖，给予“