老凤祥-公司深度报告：百年珠宝龙头好机制&强品牌加成渠道张力-240403（26页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/商业贸易商业贸易/专营零售专营零售 证券研究报告 老凤祥老凤祥（600612）公司深度报告公司深度报告 百年珠宝龙头，百年珠宝龙头，好机制好机制&强品牌加成渠道张力强品牌加成渠道张力 Table_Summary 投资要点：投资要点：品牌历史最悠久、引领国潮审美。品牌历史最悠久、引领国潮审美。品牌历史悠久。老凤祥品牌源于 1848 年，受益于良好的品牌运营意识（发展初期便投入上亿元广告投放&坚持由经销网点向专卖店转型）、领先的“国潮、国风、国韵”审美（拥有受国家津贴的高级工艺美术大师&坚持传承民族文化工艺）

2、，品牌连续入围“全球高档和奢侈品牌价值 50强”。聚焦创新，持续开发新品，全面提升产业链发展能级。2022 年东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽 CNC 车间等方式，不断提升创新和产品升级能力；建成并投产老凤祥海南加工基地，其与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，近年来不断加强营销：零售端布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，同时做深做实会员商城，试点新媒体全网营销。公司存在公司存在“逆势稳健增长逆势稳健增长”&“顺势高业绩弹性顺势高业绩弹性”两大特征。两大特征。公司依托加盟扩张淡化波动，强品牌力是逆势抢份额保障；行业景气度提升时，加盟商受益于终端需求走强&存货上涨双重利好（

3、主因批发模式），且公司采取灵活的对冲策略，业绩弹性相对更高。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）持续稳定扩张，以及高资产周转率驱动的较高 ROE。壁垒源于有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。机制：多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。机制：多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。公司年度经营目标完成度高且人均创收 2017-22 年 CAGR12.5%优于同行，反映良好激励机制。其得益于（1）不断盘活有限股权及持股平台）不断盘活有限股权及持股平台：2017 年前：1996 年上海市经委批复成立“老凤祥有限”职工持股会，多轮转让重组后形成有效持股平台

4、：职工持股会持股 15.99%，自然人（经营者）群体持股 6%。2014-17 年老凤祥有限净利润由 11.51 提升至 13.47 亿元。2018-22 年：混改后工美基金平台持有老凤祥有限 21.99%股权，其中 38 名公司经营骨干/机构投资者各持有 3.47%/18.52%份额。2023 年：海南金猊晓（总经销商关联人士/企业）拟受让 5.58%工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为，总经销可通过有限持股平台共享公司发展收益，强化对其激励。（2）推进职业经理人制度：）推进职业经理人制度：公司自 2018 年“双百”行动以来，积极探索子公司试行职业经理人制度。2023 年末基本实现子公司

5、职业经理人制度全覆盖目标。2023 年公司根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。渠道：管理运作精细化。渠道：管理运作精细化。公司早期采用总经销批发的模式快速覆盖三四线城市，实现“经销网点”向“品牌专卖店”的转型；2010 年起在河南、山东、重庆采取合资子公司模式。2023 年海南金猊晓拟受让 5.58%老凤祥有限股权，我们认为，子公司&总经销持股模式为公司后续加强终端管理（未来三年内建立统一信息数据管理平台）、优化结构（推进“藏宝金”等新店型）奠定基础。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2023-25 年收入各 714、839 和 980

6、亿元（此前 738、860和 1001 亿元）；归母净利各 22.14、25.72 和 28.89 亿元（此前 21.96、25.56 和29.28 亿元）。参照可比公司及考虑龙头溢价，给予 24 年 20 倍 PE，对应市值 514亿元，对应目标价 98.32 元，对应 0.61 倍 PS（原 83.97 元，23 年 20 倍 PE），维持“优于大市”。风险提示：风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）58691 630