波司登-港股公司研究报告-品牌重塑新征程羽绒龙头再登峰-230628（36页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 波司登波司登(3998 HK)港股通港股通 品牌重塑新征程，羽绒龙头再登峰品牌重塑新征程，羽绒龙头再登峰 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):5.30 2023 年 6 月 28 日中国香港 服装服装 四十余载匠心，铸就羽绒服龙头国民品牌四十余载匠心，铸就羽绒服龙头国民品牌 我们首次覆盖给予波司登“买入”评级，以及目标价 5.3 港币，基于 12 个月动态 EPS0.27 元，以及 18.2 倍目标 PE，较自 2018 年以来的动态 PE

2、历史均值高 0.5SD。波司登是中国最大的羽绒服制造商和品牌商，主品牌波司登羽绒服销量已连续 27 年位居全国第一。我们认为波司登在品牌、产品以及零售体验上持续投入，能显著提升消费者效用，让消费者感受到物有所值，从而支撑其长期持续的提价。我们预期波司登未来利润增长将主要由涨价驱动收入增长以及规模扩大带来的经营费用率下降所驱动。我们预计FY23/24/25 基本 EPS 为人民币 0.21/0.26/0.30 元。首次覆盖给予“买入”。从消费者行为角度看待波司登提价的合理性与持续性从消费者行为角度看待波司登提价的合理性与持续性 我们认为波司登羽绒服过去成功的涨价主要得益于其：1）与国际品牌相匹配

3、的高品质和性能，以及在研发上持续投入带来的商品效用；2）领先的品牌知名度和认知度所带来的交易效用；以及 3）将时尚和前沿设计应用到羽绒服产品并参加国际时装周提升品牌形象所带来的使用效用。波司登在以上三个方面持续投入，有望支撑产品价格持续提升，并保持市场竞争力。波司登或将波司登或将受益于国受益于国产羽绒服品牌持续扩大市场份额产羽绒服品牌持续扩大市场份额 2021 年中国羽绒服市场规模约为 1,562 亿元，自 2017 年以来 CAGR 达12.7%。我们测算 2015-2020 年单价提升、销量增长对羽绒服市场规模增长的贡献约为 2/3 及 1/3，并且未来或将由量价齐升驱动。而波司登主品牌自

4、1999 年起始终处于国内羽绒服市占率第一位，未来有望通过继续强化战略定位、优化升级品牌形象、增强产品在专业化及时装化方面的竞争力，进一步巩固品牌溢价，获得主动提价的动力，从而扩大在中高端市场的份额。FY23E-25E 净利润净利润 CAGR 为为 17.1%我们预测波司登 FY23E-25E 净利润 CAGR 将达到 17.1%，并快于同期的收入增长的 13.7%，主要来自于经营效率提升。我们预计波司登将增加投入在产品质量、计以及高端原材料，从而使得公司 GPM 在未来维持相对稳定。我们预期波司登未来净利率的改善主要通过提升渠道效率，以及降低租金、人工、以及数字化投入等总部费用的费率。风险提

5、示：天气波动、品牌升级受阻、销售季节性波动、女装业务进一步减值损失、原材料涨价拖累利润率扩张。研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 基本数据基本数据 目标价(港币)5.30 收盘价(港币 截至 6 月 27 日)3.54 市值(港币百万)38,598 6 个月平均日成交额(港币百万)70.98 52 周价格范围(港币)3.23-5.35 BVPS(人民币)1.06 股价走势图股价走势图

6、资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)13,517 16,214 17,770 20,758 23,837+/-%10.88 19.95 9.60 16.81 14.84 归属母公司净利润(人民币百万)1,710 2,062 2,330 2,785 3,312+/-%42.09 20.63 12.99 19.51 18.94 EPS(人民币，最新摊薄)0.15 0.18 0.20 0.24 0.29 ROE(%)16.07 17.73 18.58 20.92 23.28 PE(倍)