南旋控股-1982.HK-港股公司深度报告：三十余年深耕针织制造全球针织供应链企业-260720（21页）.pdf

核心结论速览： 越南已成为南旋控股无可争议的核心产能基地：FY2026越南产量占比达77%，中国内地仅占23%。公司正进一步将羊绒纱线产能从中国转移至越南，实现“原料—成衣”近距离配套。 全成型编织技术正在重构针织制造的竞争逻辑：公司与日本岛精机深度合作，率先引入WHOLEGARMENT全成型无缝合技术。立体一次成型工艺大幅减少裁剪/缝合工序与人工投入，在越南人工成本上升背景下更具战略价值。 垂直一体化从“战略构想”走向“产能落地”：公司已从单一成衣代工演变为“纱线—面料—印染—成衣”四段一体化。羊绒纱线越南工厂2026年Q4投产（年产能300吨），面料业务亏损持续收窄。 高客户集中度是风险也是壁垒：前五大客户收入占比90%，但核心客户（UNIQLO、Tommy Hilfiger等）合作历史长达二十年。针织毛衣工艺复杂、季节性强的特点使客户转换供应商的成本极高。 经营性现金流质量优于同业：FY2026南旋经营性现金流/净利润为1.72x，高于申洲国际（0.95x）和晶苑国际（1.19x），反映公司利润质量和回款能力具备较强支撑。 5-6倍PE+13%+股息率构成双重安全边际：公司估值处于历史及可比公司偏低区间，高股息属性突出，在低利率环境下具备较强吸引力。针织制造出海的“南旋样本”。全球纺织服装行业正经历供应链大洗牌。在贸易环境变化与成本压力双重驱动下，产能向东南亚转移已成为行业共识。南旋控股用三十余年时间，完成从中国香港本土毛衫厂到全球针织供应链企业的演进，其“客户绑定+产能出海+垂直整合”的发展路径，为针织制造行业提供了可参考的出海样本。南旋控股成立于1990年，1997年在东莞设立首个生产基地，2015年正式切入越南布局。经过十年深耕，越南已成为公司核心产能基地——FY2026越南产量占比达77%，中国内地产量占比仅23%。公司正进一步将羊绒纱线产能从中国转移至越南，持股50%的合资公司在越南建设羊绒纱线生产线，第一期年产能可达300吨，预计2026年第四季度投产。FY2026公司实现营业收入46.23亿港元（+6.23%），归母净利润3.01亿港元（-12.2%）。利润下滑主要受全成型毛衣价格调整、越南人工成本上升及上游业务仍处爬坡期影响。但值得关注的是，公司订单量实现同比增长，为近年较高水平，反映下游需求仍具备支撑。自动化制造：全成型技术重构竞争逻辑。针织制造长期被视为劳动密集型行业，但南旋控股通过自动化升级正在改变这一认知。公司自1990年起深耕横机编织领域，是国内少数同时掌握WHOLEGARMENT全成型无缝合编织与针织鞋面织造工艺的针织品制造商。公司与日本横机龙头岛精机制作所（Shima Seiki）建立长期协作，在新产品共研、新工艺导入及新材料应用上深度合作。2017年公司率先引入岛精WHOLEGARMENT全成型技术，与第一大客户UNIQLO在3D U-Knit、可持续羊绒等前沿品类共同开发。全自动横机单价高于普通织机，但凭借立体一次成型工艺可大幅减少裁剪/缝合工序与人工投入。在越南人工成本持续上升的背景下，自动化设备的战略价值愈发凸显——它不仅是效率工具，更是对冲劳动力成本上升的核心手段。质量控制方面，公司构建覆盖“原料开发—采购—设计—打样—生产—出货”的端到端质控体系，长期为UNIQLO、Tommy Hilfiger、Lands' End等国际一线品牌供货，QC标准直接对标日本及欧美顶级客户的严苛要求，检测中心获得SGS等品牌客户认可。垂直一体化：从“毛衣厂”到“产业链运营商”。南旋控股的进化不止于产能出海，更在于产业链的纵向延伸。公司以1990年成立时的针织成衣业务为锚点，逐步向上游拆解各环节：FY2018通过设立合资公司切入羊绒纱线、FY2020起拓展面料编织、FY2026进一步成立面料印花公司，逐步从单一成衣代工演变为“纱线—面料—印染—成衣”四段一体化的针织产业链运营商。羊绒纱线是毛衣最关键的原料。公司持股50%的合资公司南冠科技作为羊绒纱生产平台，首次把羊绒纱线纳入自有生产体系，并计划将部分羊绒纱产能从中国转移至越南，与越南成衣基地形成“原料—成衣”近距离配套。第一期年产能300吨，预计2026年第四季度投产，2027年度产能使用率可达50%。面料业务满足公司自身生产需求的同时对外销售，填补越南面料产能较少的空白市场。FY2026面料业务亏损幅度明显收窄，目标产能利用率提升至65%以上并逐步实现盈利。垂直一体化的价值在于：关键原材料自供大幅降低质量波动风险；越南本地配套缩短供应链响应时间；对外销售面料开辟新的收入来源。公司正从“毛衣代工厂”向“针织产业链运营商”转型。客户结构：高集中度背后的壁垒逻辑。南旋控股前五大客户收入占比约90%，其中第一大客户收入占比超过50%。从传统视角看，高客户集中度意味着风险；但从另一个角度看，它恰恰反映了公司在核心客户供应链中的不可替代性。五大客户分别为UNIQLO、TOMMY HILFIGER、RALPH LAUREN、LULULEMON、LACOSTE，合作历史长达二十年。针织毛衣品类工艺复杂、季节性强的特点，使客户转换供应商的成本极高——不仅涉及产品开发周期的重新磨合，还涉及产能、品控、交付节奏的全链条重新匹配。核心客户指引支撑下游需求：优衣库母公司Fast Retailing预计FY2026收入同比增长16.7%；Ralph Lauren对FY2027给出收入按固定汇率增长4%-5%的指引；Aritzia指引FY2027收入同比增长23%-28%。从区域分布看，FY2026北美洲收入占比19.1%（同比+5.2pp），已成为收入占比最大的地区；日本/欧洲/中国内地/东南亚/其他地区占比分别为20.1%/18.6%/17.6%/14.0%/10.6%。北美市场的持续扩张反映公司在新客户拓展方面取得进展。与同业对比：盈利修复空间可期。与申洲国际、晶苑国际等头部纺织制造企业对比，南旋控股在多个财务维度呈现“追赶”态势：毛利率：FY2026南旋毛利率16.41%，低于申洲（26.3%）和晶苑（19.9%）。差距主要来自规模化一体化程度、客户结构和产品复杂度差异，以及越南新产能、上游纱线及面料业务仍处利用率提升阶段。费用率：南旋FY2026费用率9.7%，高于申洲（7.7%）但接近晶苑（8.9%），主要来自产能扩张及上游配套的阶段性投入。经营性现金流：南旋FY2026经营性现金流/净利润为1.72x，高于申洲（0.95x）和晶苑（1.19x），说明公司利润质量和回款能力具备较强支撑。ROE：南旋FY2026 ROE为13%，与晶苑（14%）接近，但低于申洲（16%）。公司ROE中杠杆贡献相对更大（权益乘数2.06 vs 申洲1.50/晶苑1.41），反映仍处于产能扩张和产业链补强阶段。随着越南产能利用率提升、订单结构优化、面料及纱线自供协同增强，南旋毛利率有望向晶苑稳定区间靠拢，ROE有望进一步提升。行动指南：针织制造企业的转型路径。核心公式：针织制造企业的价值升级 = 产能出海（越南等低成本地区）× 自动化升级（全成型技术对冲人工成本）× 垂直一体化（纱线—面料—成衣全链条掌控）。起步三步走：1. 产能布局：参考南旋路径——从国内基地起步，逐步向越南等东南亚国家转移产能，形成双基地协同。2. 技术升级：引入全自动电脑横机与全成型编织技术，减少对人工的依赖，提升产品一致性与良率。3. 产业链延伸：从成衣代工向上游纱线、面料环节延伸，提升原材料自给率和供应链协同效率。避坑指南： 避免盲目扩产——越南产能投放后需经历爬坡期，产能利用率提升需要时间。 避免忽视人工成本——越南南部已出现招工难度提升、人工成本上升压力。 避免客户集中度过高——需在服务核心客户的同时拓展新客户，分散风险。分阶段建议： FY2027：聚焦越南现有产能满负荷运营，羊绒纱线新厂爬坡，面料业务扭亏。 FY2028-FY2029：越南中北部新增产能逐步投产，客户结构持续优化，毛利率修复至17%+。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：南旋控股为什么把产能放在越南？越南人工成本低于中国、供应链多元化需求、贴近国际品牌客户的东南亚供应链布局。FY2026越南产量占比已达77%。Q2：全成型编织技术有什么优势？立体一次成型工艺大幅减少裁剪/缝合工序与人工投入，提升产品一致性与良率，在人工成本上升背景下更具战略价值。Q3：南旋控股的垂直一体化到什么程度了？已形成“纱线—面料—印染—成衣”四段一体化。羊绒纱线越南工厂2026年Q4投产，面料业务亏损持续收窄。Q4：客户集中度这么高，风险大吗？前五大客户占比90%，但合作历史长达二十年，针织毛衣工艺复杂使转换成本极高。核心客户订单指引仍较乐观。Q5：南旋控股的现金流质量如何？FY2026经营性现金流/净利润为1.72x，高于申洲（0.95x）和晶苑（1.19x），利润质量和回款能力较强。Q6：估值这么低的原因是什么？市场对公司中小市值流动性、客户集中度以及历史盈利波动已有较充分反映。随着越南产能利用率改善和上游业务修复，估值存在修复空间。数据来源说明： 本页面所有数据均基于浙商证券《南旋控股深度报告：三十余年深耕针织制造，全球针织供应链企业》（2026年7月20日）及公开市场信息整理。