白云电器-603861-A股公司研究报告：主变出海新势力直流配电布局契合AIDC趋势-260720（35页）.pdf

核心结论速览： 美国主变市场迎来中国企业的“破局时刻”：2025年以来，中国头部变压器企业陆续实现主变美国市场销售。白云电器子公司浙变电气2025年首次交付美国138kV主变，2026年上半年斩获8台大型电力变压器订单。 主变供给吃紧的本质是“人”的壁垒：主变生产具有“定制化、小批量”特点，生产过程高度依赖成熟劳动力，而成熟工人的培养往往需要4-5年的周期。海外产能增量有限，为中国企业创造了时间窗口。 美国大型电力变压器交付周期已达2-3年：截至2025年二季度，美国大型电力变压器交付周期约2-3年，发电升压变压器交付周期约3年。进口占美国电力变压器供应量的80%。 公司已形成“DDP交付+现场安装调试”一站式解决方案：从产品设计制造到海外现场安装调试的全链条服务能力，是区别于单纯产品出口的核心竞争力。 AIDC驱动变压器需求结构性增长：2024年以来AIDC需求呈现爆发式增长，进一步加剧变压器供需矛盾。北美四大云厂2026年资本开支有望实现50%-100%的增长。 浙变电气2025年首次扭亏：2020-2025年营收从3.11亿元增长至9.08亿元，CAGR达24%。随着美国高盈利市场订单落地，盈利能力有望持续改善。一、全球高压变压器供需格局：为什么供给这么紧？1.1 多重因素叠加造成供给吃紧。2021年以来，受全球新能源装机快速发展、老旧设备更新换代、欧美国家制造业回流等因素带动，全球电力设备供需持续吃紧。2024年以来，AIDC需求的爆发式增长进一步加剧了变压器供需矛盾。北美四大云厂（谷歌、微软、亚马逊、Meta）2026年资本开支有望实现50%-100%的增长。在AIDC资本开支中，电力设备约占整体投资的5%，投资强度约为25-30亿美元/GW。1.2 主变的“定制化、小批量”特性。与其他电力设备不同，主变生产具有显著的“定制化、小批量”特点。配电变压器生产自动化程度相对较高，2023年以来海外变压器企业陆续扩产，当前供需紧张有所缓解。但主变生产高度依赖成熟劳动力，而成熟工人的培养往往需要4-5年的周期。此外，海外分接开关、套管等核心组件企业扩产谨慎，当前仍然是制约变压器交付周期的关键因素。1.3 美国市场的“时间窗口”。美国大型电力变压器交付周期约2-3年，发电升压变压器交付周期约3年。进口占美国电力变压器供应量的80%。欧美三巨头（日立能源、西门子能源、GE Vernova）扩产谨慎且进度滞后，为中国企业创造了进入的时间窗口。（数据来源：伍德麦肯兹、Bernstein Analysis、国信证券经济研究所）。二、白云电器：从“破局进入”到“规模落地”。2.1 浙变电气的蜕变：从亏损到盈利。浙变电气前身为卧龙电气集团浙江变压器有限公司，成立于2009年，2017年被公司收购重组。收购以来，公司持续推动产能升级改造和人员更新，产品规格和实力不断提升。2020-2025年浙变电气营业收入从3.11亿元稳步增长到9.08亿元，CAGR达24%。2025年浙变电气实现净利润0.04亿元，实现扭亏。公司变压器年产能达3500万kVA。2.2 美国市场的“破局”与“落地”。2025年：破局。浙变电气首次实现美国138kV主变交付，给美国比特小鹿交付2台138kV主变。公司整合集团内部海外资源，北美市场实现突破。2026年上半年：落地。公司再度中标美国两大重点电力项目，斩获8台大型电力变压器订单，代表公司在美国市场从“破局进入”到“规模落地”。公司已打造“DDP交付+现场安装调试”一站式解决方案，为客户提供从产品设计制造到海外现场安装调试的全链条服务。2.3 全球客户矩阵。公司产品已销往美国、阿根廷、德国、西班牙、俄罗斯、塔吉克斯坦、约旦、印尼、南非等50余个国家和地区。公司是国家电网、南方电网、“五大六小”发电集团、广州地铁等重大项目核心供应商，也是华为、宁德时代变压器产品核心战略供货方。（数据来源：公司公告、国信证券经济研究所）。三、AIDC如何放大变压器需求。3.1 数据中心配电的“空间困境”。随着服务器机架功率的持续提升，若供配电系统仍采用传统架构，配电房占地面积几乎与服务器机架功率呈比例放大。根据ODCC测算，在机房面积为1万m²的场景下，单机柜功率若从6kW提升至30kW，则配电房面积将从0.5万m²提升至2.5万m²。减少配电系统占地面积已成为数据中心建设的重要指标。3.2 HVDC替代UPS的产业趋势。HVDC与UPS相比省去逆变环节，缩短供电链路，提升系统效率。AIDC供配电架构升级将分阶段展开： 阶段一（2026/2027） ：UPS+边柜HVDC，主要在台区开展改造。 阶段二（2027/2028） ：边柜800V HVDC，渗透率快速提升。 阶段三（2028/2029） ：集中式800V HVDC。 阶段四（2029年及以后） ：固态变压器（SST）渗透率快速提升。2026年下半年，英伟达Verin Rubin平台正式量产，届时将开始正式配套800V HVDC方案。3.3 800V HVDC带来的变压器升级需求。供电架构从传统交流向800V直流升级，意味着前端变压设备也需要相应升级。更高电压等级、更高可靠性的变压器需求随之增长。从SemiAnalysis的测算看，AIDC供配电单位价值量将随着架构升级持续提升。（数据来源：ODCC、SemiAnalysis、国信证券经济研究所）。四、公司的差异化竞争优势。4.1 一站式解决方案能力。海外AIDC供应链生态较为封闭、格局稳定，通过单一产品较难实现大规模的业务导入。公司已具备高压变压器、直流配电等系列产品，有望导入海外AIDC市场。公司已打造“DDP交付+现场安装调试”一站式解决方案，这是区别于单纯产品出口的核心竞争力。4.2 集团协同：为光能源的SST布局。白云电气集团旗下为光能源是国内固态变压器（SST）技术和应用场景最领先的公司之一。2025年公司SST销量突破百台，2026年预计增长700%。2026年6月，为光能源在德国慕尼黑发布海外Helios系列SST品牌，计划2026年四季度完成IEC认证。公司与为光能源在SST领域开展业务合作，结合公司的直流配电技术，联合打造新型直流配电及数据中心供电解决方案。为光能源有望与上市公司的高压变压器、直流配电等产品形成协同效应，为客户打造下一代供配电系统整体解决方案。4.3 750V直流配电的先发经验。公司已在工业园区、智能楼宇、地铁车站三大场景落地750V直流配电方案。2025年底，公司750V直流配电系统在广州地铁22号线实现应用，实现全国轨交场景首个应用落地。公司将传统380伏交流配电替换为750伏直流配电制式，材料购置费用降低50%，电能传输损耗小，体积及占地面积减少。这些经验为向AIDC 800V HVDC方案延伸提供了技术基础。（数据来源：公司公告、国信证券经济研究所）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：为什么海外主变供给这么紧张？A：主变生产具有“定制化、小批量”特点，高度依赖成熟劳动力，而成熟工人的培养需要4-5年。此外，海外分接开关、套管等核心组件扩产谨慎。美国大型电力变压器交付周期已达2-3年。Q2：白云电器在美国主变市场的进展如何？A：2025年首次交付美国138kV主变。2026年上半年斩获8台大型电力变压器订单。公司已形成“DDP交付+现场安装调试”一站式解决方案。Q3：AIDC对变压器需求有什么影响？A：2024年以来AIDC需求爆发式增长，进一步加剧变压器供需矛盾。北美四大云厂2026年资本开支有望增长50%-100%。供电架构向800V HVDC升级，也带动前端变压器升级需求。Q4：浙变电气2025年扭亏的意义是什么？A：浙变电气自2017年被收购以来，2025年首次实现扭亏。2020-2025年营收CAGR达24%。扭亏意味着公司经营管理改善已见成效，叠加美国高盈利市场订单落地，盈利能力有望持续改善。Q5：白云电器与为光能源是什么关系？A：为光能源是白云电气集团旗下企业，聚焦固态变压器（SST）研发。白云电器与为光能源在SST领域开展业务合作，结合公司的直流配电技术，联合打造新型直流配电及数据中心供电解决方案。Q6：公司750V直流配电的经验如何应用到AIDC？A：公司已在轨交、工业园区、智能楼宇三大场景落地750V直流配电方案，具备800V HVDC等技术储备。轨交直流配电的技术积累可直接迁移至AIDC场景，公司已完成数据中心用智能小母线及一体化电力模块产品研发。数据来源说明。本报告数据主要来源于国信证券《白云电器（603861）：主变出海新势力，直流配电布局契合AIDC趋势》（2026年7月20日）、东吴证券《白云电器（603861）：扬帆出海拓欧美，AIDC驱动新成长》（2026年6月25日）、公司公告、伍德麦肯兹、Bernstein Analysis、ODCC、SemiAnalysis等。所有数据均基于已公开信息编制。