银行业寰宇通汇系列十一：同洲异质“墨巴”视角下的拉美银行业格局演变-260719（30页）.pdf

核心结论速览： 拉美银行股是利率周期的“放大器”：墨西哥降息将压缩息差（银行盈利承压），巴西降息将带来三重利好（债券估值修复+不良改善+信贷回暖）。 墨西哥降息周期已进入尾声：政策利率从11.25%降至6.5%，累计降息475bps。高息差（11.22%）的两大支柱——高政策利率和63.4%活期存款——正同时面临侵蚀。 巴西利率中枢系统性偏高：Selic利率仍高达14.25%，高利率从三方面塑造巴西银行业——国债替代信贷、双轨定价、不良率系统性偏高。 数字银行是拉美银行业最大的“结构性变量”：Nubank ROE 29%已超越Itaú（24.5%），在墨西哥客户近1400万，约78%位于主要城市以外。 墨西哥银行的最大风险不是不良，是合规：整体不良率仅2.2%，但核销激进。美国FinCEN已将CIBanco等认定为“主要洗钱关切机构”并切断美元清算通道。 巴西不良率拐点或在2026年内出现：不良见顶通常滞后Selic利率见顶2-4个季度，本轮Selic于2025年6月见顶。 政治周期是拉美银行估值的“折价放大器”：墨西哥受USMCA年度审查影响，巴西聚焦2026年10月大选。一、拉美银行业的“两种剧本”：墨西哥降息尾声 vs 巴西高利率粘性。对于拉美银行投资者而言，理解两国利率周期的差异是投资决策的第一步。墨西哥的剧本：降息尾声，高息差红利退潮。墨西哥央行自2024年3月开启降息，至2026年5月利率从11.25%峰值累计降息475bps至6.5%，并明确宣告本轮宽松周期结束。墨西哥银行的盈利建立在11.22%的高净息差之上——资产端23%的个人消费贷款以两位数利率定价，负债端63.4%的活期存款成本极低。降息将直接压缩这一利差。巴西的剧本：高利率粘性，降息空间受限。巴西Selic利率虽从15%的峰值回落，截至2026年6月仍高达14.25%。巴西的利率调节受制于“财政+货币”双约束——2025年中央政府利息支出占预算支出的28.2%，政府债务净额占GDP达68.4%。高利率推高付息成本、付息挤占非息支出、赤字扩大又推升债务——这一循环使巴西降息空间极为有限。二、墨西哥银行投资的核心矛盾：高息差能否持续？2.1 高息差的“三大支柱”正在松动。墨西哥银行的高盈利建立在三大支柱之上：①高政策利率（已从11.25%降至6.5%）；②63.4%的活期存款（数字银行正用高息抢夺）；③高息差下的快速核销模式（经济走弱将侵蚀利润表）。2.2 不良率低≠风险低。墨西哥整体不良率仅2.2%，但这一数字掩盖了真实风险。零售贷款“调整后逾期率”（逾期+过去12个月核销）显著高于账面逾期率，反映银行通过激进核销“隐藏”了真实资产质量。一旦经济持续走弱，信用成本上升将直接冲击利润表。2.3 合规是最大的“黑天鹅”。2025年，美国FinCEN依据反芬太尼法案将CIBanco、Intercam认定为“主要洗钱关切机构”，切断其美元清算通道。CIBanco于2026年4月进入清算。墨西哥八成贸易、近四成FDI、超六百亿美元侨汇均系于美国，美元清算资格是银行的生命线。三、巴西银行投资的核心矛盾：不良率何时见顶？3.1 高利率的“三重塑造”。持续的高利率环境从三方面塑造巴西银行业： 资产配置：高收益无风险国债对信贷形成系统性替代，证券及衍生品占比从27.7%升至36.4%。 信贷定价：市场化贷款新增利率高达49.5%，政府不得不以政策性贷款（利率12.2%）维持特定部门融资。 资产质量：不良率系统性高于其他经济体，2025年加速跳升。3.2 不良率拐点的判断框架。历史经验显示，巴西不良见顶通常滞后Selic利率见顶2-4个季度。本轮Selic于2025年6月见顶（15%），对应不良率最早有望于2026年内筑顶。但通胀反弹导致降息节奏面临暂停风险——高利率停留时间越久，资产质量尾部风险就越大。3.3 “双轨制”下的盈利结构。巴西银行的市场化贷款与政策性贷款并行：市场化贷款存量占比56.5%、新增占比89.5%，新增利率49.5%；政策性贷款利率仅12.2%。银行的盈利弹性全部来自市场化端——主要由无议价能力的中小微企业和消费者承担成本。四、数字银行：被低估的“结构性变量”。Nubank已不是拉美银行业的边缘变量。截至26Q1，Nubank全球客户超1.35亿，季度营收首破50亿美元，净利润8.71亿美元，ROE达29%。这一盈利水平已高于巴西盈利能力最强的Itaú（24.5%）。在墨西哥，Nubank客户已接近1400万，约78%用户位于主要城市以外，近半数用户通过平台获得首张信用卡。数字银行正从三端重塑格局：通过Pix系统降低手续费重构支付端、以高息数字账户抬升行业负债端成本、以AI驱动的信用卡投放蚕食零售端资产。五、投资策略：三张“地图”指引方向。地图一：利率周期定位。 墨西哥：降息周期尾声，高息差红利退潮。关注具备成本优势和客户粘性的大行（BBVA墨西哥、Banorte）。 巴西：高利率粘性，降息预期是估值修复的催化剂。关注Itaú（私营银行标杆）和Nubank（数字银行龙头）。地图二：竞争格局演变。 传统大行关注客群质量与定价能力（Itaú以份额第三录得盈利第一）。 数字银行关注用户增长与盈利兑现（Nubank墨西哥盈亏平衡已在26Q1实现）。地图三：政治风险定价。 墨西哥紧盯USMCA年度审查和美国金融制裁动向。 巴西紧盯2026年10月总统大选及其对财政政策的重塑。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：墨西哥和巴西银行股的投资逻辑有何根本不同？A：墨西哥银行盈利依赖高息差，降息将压缩利润；巴西银行因资产配置于证券及衍生品，降息将带来估值修复、不良改善和信贷回暖三重利好。Q2：墨西哥银行的不良率很低，为什么还说有风险？A：账面不良率仅2.2%，但银行通过激进核销“隐藏”了真实资产质量。“调整后逾期率”显著高于账面逾期率，一旦经济走弱，信用成本将直接冲击利润表。Q3：巴西银行的不良率什么时候能见顶？A：不良见顶通常滞后Selic利率见顶2-4个季度。本轮Selic于2025年6月见顶（15%），对应不良率最早有望于2026年内筑顶。Q4：数字银行Nubank对传统银行的影响有多大？A：Nubank ROE（29%）已高于Itaú（24.5%）。在墨西哥客户近1400万，约78%位于主要城市以外，近半数用户通过平台获得首张信用卡。Q5：拉美银行股面临的最大外部风险是什么？A：墨西哥面临USMCA年度审查和美国金融制裁风险；巴西面临2026年10月总统大选的财政政策不确定性。数据来源说明：以上所有数据均来源于西部证券《同洲异质，“墨巴”视角下的拉美银行业格局演变——寰宇通汇系列十一》（2026年7月19日），分析师周安桐（S0800524120005）。