牧原股份-002714-A股公司首次覆盖报告：成本优势不断增强布局海外未来可期-260719（23页）.pdf

核心结论速览： 牧原正处于从“规模扩张”到“利润释放”的关键转折期：资本开支高峰已过，2024年以来经营性现金流持续高于资本开支，分红率从30%提升至48%。 12元/kg的完全成本是同行难以复制的“护城河”：通过二元轮回育种、低豆日粮、智能猪舍、AI巡检等全链路技术，成本长期领先，目标10元/kg以下。 屠宰业务首次盈利标志着“养殖+屠宰”协同效应的兑现：2025年屠宰2866万头、产能利用率98.8%、首次全年盈利，天然对冲猪周期波动。 出海业务从“技术输出”迈向“重资产布局”，打开长期成长天花板：越南32亿投资160万头出栏项目，正大集团战略合作，海外商业化可期。 猪周期弱化+科技赋能，盈利稳定性有望系统性提升：猪价从暴涨暴跌转为窄幅震荡，叠加养猪大模型挖潜，盈利中枢上移。 当前估值处于历史低位：2026年PE仅21.5倍（行业平均69倍），2027年PE降至9.9倍，成长性与估值匹配度高。为什么牧原正处于“利润释放”的临界点？拐点一：资本开支退潮，现金流进入回收期。公司过往长期的资本投资已逐步进入创造现金流的回收期。2021年后资本开支规模进入下行通道，2022-2025年累计经营性现金流1005亿元、资本开支仅546亿元，现金流表现稳健。2024年以来经营性现金流持续高于资本开支，为公司提升分红、降低负债提供充足空间。拐点二：成本优势持续扩大。2025年完全成本12元/kg，目标10元/kg以下。若猪价维持15-20元/公斤，单头盈利空间显著。成本每下降1元/kg，按8000万头出栏计算，可增厚利润约8亿元。成本护城河在弱周期中价值更为突出。拐点三：屠宰业务从“投入期”进入“收获期”。2022-2025年屠宰量从736万头增至2866万头，产能利用率从约25%提升至98.8%。2025年首次全年盈利，2026年1-4月均实现盈利。屠宰单头盈利有望稳步提升，成为养殖下行期的利润缓冲垫。成本优势的“四重护城河”。第一重：饲料——低豆日粮+动态营养。饲料占总成本60%。公司豆粕用量占比仅7.3%，低于行业10-17%。通过变频混合技术实现“一日一配方”，精准供给。低豆日粮不仅降低成本，还减少氮排放，环保优势显著。第二重：育种——二元轮回体系。与传统“三元杂交”不同，牧原的二元轮回育种体系具备肉种兼用特性，避免外部引种疾病风险，种猪遗传性能稳定。经20多年选育，综合效益行业领先。第三重：养殖——智能化全链路。四级空气过滤猪舍（灭菌率99.9%）、智能环控、智能饲喂、AI巡检、无针注射……5类30余种设备在1000多个养殖场应用330万套。楼房猪舍使单位土地养殖量达平铺式5倍以上。第四重：大模型——数据驱动的持续挖潜。公司正构建养猪大模型，针对每个猪场、批次生成诊断报告，缩小内部离散度。完全成本还有每公斤两元左右的挖潜空间（目标10元/kg以下）。屠宰与出海：两条第二曲线的逻辑。屠宰：量利齐升的确定性。中国猪肉消费根深蒂固（人均41.3公斤，远超全球平均），屠宰行业正快速整合。牧原屠宰场贴近养殖场，成本优势显著。2025年屠宰产能利用率已达98.8%，后续产能扩张（现有2900万头）与单头盈利提升并行，屠宰业务有望从“盈利”走向“持续贡献利润”。出海：从0到1的突破。越南市场：2024年技术输出→2025年32亿重资产投资（160万头出栏）→2026年建设推进。越南猪肉年均进口13.5万吨，供给存缺口。与正大集团战略合作，借助其在东南亚六国的网络，有望在菲律宾、泰国等国复制。2025年海外营收仅近400万元，基数极低。一旦越南标杆项目成功，出海业务有望从“概念”进入“业绩兑现”阶段。猪周期弱化下的估值重塑。过去市场给养殖股的估值波动极大，核心原因是猪价暴涨暴跌导致盈利不可预测。当前行业正在发生结构性变化： 规模化养殖渗透率从2015年43.3%提升至2024年70.1%，预计2029年近80%。 头部企业主动调节出栏节奏，能繁母猪存栏呈下降趋势。 猪价波动幅度收窄，从暴涨暴跌转为14-20元/公斤窄幅震荡。这意味着，牧原的盈利可预测性显著提升。结合养殖+屠宰对冲、科技赋能降本，公司有望从“周期股”向“成长+分红”的价值股切换，估值体系有望系统性上移。投资策略：三个时间维度。短期（2026年） ：猪价低位压制养殖利润，但屠宰盈利对冲，预计归母净利润107亿元（同比-31%），PE约21.5倍（行业平均69倍），估值处于低位。中期（2027年） ：猪价有望进入上行通道，养殖利润修复+屠宰持续贡献，预计归母净利润233亿元（+117%），PE仅9.9倍。长期（2028年及以后） ：出栏量突破1亿头+完全成本降至10元/kg以下+出海商业化兑现，盈利中枢系统性上移。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：牧原的完全成本为什么能持续下降？A：低豆日粮（豆粕占比7.3% vs 行业10-17%）、二元轮回育种、智能猪舍与AI巡检、楼房猪舍、养猪大模型赋能，多维度降本，目标10元/kg以下。Q2：屠宰业务盈利的可持续性如何？A：2025年首次全年盈利，2026年1-4月均实现盈利。屠宰场贴近养殖场布局，成本优势显著，产能利用率已达98.8%，后续单头盈利有望稳步提升。Q3：出海业务何时能贡献显著利润？A：越南32亿投资项目尚在建设期，2025年海外营收仅400万元，基数极低。预计2027-2028年随着项目投产，出海业务将进入业绩兑现期。Q4：猪周期弱化对牧原的估值有何影响？A：盈利可预测性提升，估值体系有望从“周期股”向“成长+分红”切换，PE中枢有望上移。目前2026年PE仅21.5倍，显著低于行业平均69倍。Q5：公司的分红率还有提升空间吗？A：分红率已从2022年的30%提升至2025年的48%，资本开支高峰已过，经营性现金流持续高于资本开支，后续分红率有望进一步提升。数据来源说明：以上所有数据来源于中泰证券《牧原股份深度报告：养殖龙头行稳致远，出海+屠宰双轮驱动》（2026年7月19日），分析师何长天（S0740522030001）、赖思琪（S0740525090001）。