海底捞-6862.HK-港股公司研究报告：火锅龙头破局再启峥嵘-260716（43页）.pdf

核心结论速览： 存量竞争时代，龙头市占率提升确定性最强：火锅行业门店数2025年同比收缩15.4%至44.8万家，中小门店加速出清。海底捞市占率6.9%绝对领先，品牌力与运营能力在存量竞争中优势持续放大。 “啄木鸟计划”完成经营修复，翻台率从3.1回升至3.9：公司从2021年高峰期超1600家门店收缩至1383家。2023年归母净利润创上市新高，盈利能力已实质性修复。 “不一样的海底捞”场景创新激活存量增长：截至2025年底已累计完成超200家主题门店改造。鲜切主题店超50家、夜宵主题店近30家。改造后门店翻台率显著上升，差异化竞争打开新增长空间。 外卖与子品牌双轮驱动，新业务收入贡献接近10%：2025年外卖收入26.58亿元（+111.9%），子品牌收入15.21亿元（+214.6%）。两大新业务合计贡献收入占比已接近10%，成为重要增长极。 “红石榴计划”从孵化走向市场化扩张：截至2025年底已运营20个子品牌。焰请烤肉铺子门店达70家，举高高自助小火锅达52家。子品牌已从“多点试错”转向“重点深耕”。 创始人回归开启战略深化期：张勇2026年1月重新出任CEO。三大战略方向：稳住火锅主业基本盘、深化红石榴计划、加强智能中台建设。存量竞争时代的龙头投资逻辑。火锅行业进入存量洗牌期。2025年全国火锅市场规模达6390亿元，同比增长3.5%，但门店数同比收缩15.4%至44.8万家。企业存量在2024年首次出现下滑，行业从增量扩张转向存量竞争。消费端呈现性价比主导、场景多元化、地域特色升温三大趋势，倒逼行业从粗放扩张向精细化运营转型。龙头市占率提升确定性最强。2024年海底捞以6.90%市占率绝对领先，远超呷哺呷哺（0.39%）和巴奴（0.37%）。行业剩余超90%市场份额由众多区域性品牌瓜分。在存量竞争阶段，中小门店加速出清，头部品牌凭借品牌力、供应链优势和运营能力持续扩大市场份额。投资逻辑：火锅行业从增量到存量的切换，意味着投资逻辑从“赛道β”转向“龙头α”。海底捞作为行业绝对龙头，是存量竞争中最确定的受益标的。（数据来源：财通证券研究所）。经营修复：从“啄木鸟计划”到盈利回升。高速扩张埋下隐患。2020-2021年公司门店数一度突破1600家，但翻台率从巅峰期的5.05次/天骤降至3.05次/天。2021年出现上市以来首次年度亏损，净亏损41.6亿元。“啄木鸟计划”关店止血。2021年底推出“啄木鸟计划”，关停约300家低效门店，停止大规模扩张。2022年成功实现扭亏为盈，归母净利润16.38亿元。“硬骨头计划”重启优质资产。在关店优化基础上重启优质门店，2023年归母净利润达44.99亿元，创上市以来新高。同店翻台率较上年提升0.9次/天。2024年进一步修复至翻台率4.1次/天。当前经营状态。截至2025年末共经营1383家海底捞餐厅（自营1304家+加盟79家）。2025年翻台率3.9次/天，客单价97.7元，净利率维持在10%左右。经营修复已从“关店止血”阶段进入“精细化运营”新阶段。（数据来源：财通证券研究所）。“不一样的海底捞”：场景创新的投资价值。战略意义：公司于2024年提出“不一样的海底捞”战略，从标准化运营向差异化竞争转型。截至2025年底已累计完成超200家特色主题门店改造。这一战略的核心价值在于：在门店数量趋于稳定的背景下，通过场景创新提升单店产出和顾客粘性。鲜切主题店：首家鲜切主题店“牛肉工坊”2023年8月在深圳开业，主打“鲜牛肉4小时配送到店”和明档现切模式。截至2025年6月鲜切主题店超50家。鲜切模式通过提升食材新鲜度的感知价值，有效拉动客单价和翻台率。夜宵主题店：深耕“夜经济”场景，截至2025年6月已改造近30家。通过“火锅+夜生活”复合模式打造差异化，延长经营时段、提升坪效。亲子与宠物友好主题店：首家亲子主题店2025年7月在深圳开业，设有亲子游乐园并配备专业陪护人员。宠物友好主题店2025年9月在深圳试营业，精准切入宠物经济蓝海市场。两类主题店通过细分客群提升用户黏性和复购率。高端场景店：臻选店人均消费约700元，瞄准商务宴请市场；宴会店提供婚宴、生日宴等场景定制化服务。向上突破价格天花板，拓展客群边界。投资启示：场景创新是公司在门店数量稳定后的核心增长策略。关注主题店改造数量、改造后翻台率提升幅度、以及新场景模型的复制速度。（数据来源：财通证券研究所）。外卖业务：从补充到支柱的成长逻辑。2025年外卖业务收入26.58亿元，同比增长111.9%，已从渠道补充成长为独立的营收支柱。全国已完成超1200个外卖网点布局。增长驱动力：公司从拓品类（下饭火锅菜/海底捞拌饭/捞派小厨）、拓门店（超1200个网点）、拓时段（覆盖夜宵）、拓渠道（美团/饿了么/私域）四方面增强供给能力。未来看点：公司计划整合多品牌、多品类资源打造海底捞外卖超级厨房，探索卫星店新模式。外卖业务的品类扩张和模式创新有望持续驱动收入高增长。（数据来源：财通证券研究所）。“红石榴计划”：多品牌战略的投资价值。从孵化到市场化扩张。“红石榴计划”于2024年正式启动。截至2025年底已由内部孵化转向市场扩张，成功运营20个子品牌，覆盖烤肉、海鲜大排档、寿司、小火锅及中式快餐等细分领域；全年子品牌收入达15.21亿元（同比+214.6%）。焰请烤肉铺子：最值得关注的子品牌。截至2026年7月门店达70家，客单价91.04元。火锅与烤肉在供应链、运营模式上高度相似，依托公司集采体系与成熟供应链实现快速复制。推出专业洗发、编发造型、夜间酒吧等特色体验，形成“烤肉+酒吧+洗发”复合模式。举高高自助小火锅：高性价比赛道标杆。截至2026年7月门店达52家，59.9元单人餐平价定位。推出29.9元儿童自助餐、89.8元亲子自助餐等多款套餐，将目标客群从单身人士延伸至家庭消费群体。如翻寿司与海底捞大排档：新赛道布局。如翻寿司沿用了回转寿司模式，主力产品集中于9.9-15元区间，试营业数据显示单店周末日均接待800-1000人、翻台率最高达8次/天。海底捞大排档SKU超200个，首店翻台率超5.5次/天。投资启示：关注子品牌单店模型的盈利能力验证、门店扩张速度、以及新品牌在各自细分赛道的市场份额提升。（数据来源：财通证券研究所）。加盟模式：下沉市场的扩张抓手。公司于2024年3月正式推行加盟特许经营模式。截至2025年底加盟门店达79家；2025年加盟业务收入2.70亿元。“强托管”模式保障品质一致性：总部选派资深经理担任店长全权负责运营；加盟店与直营店在产品、供应链、品牌营销、人员考核等全环节保持一致。加盟商筛选标准：认同企业文化、愿意长期共同发展、具备多店发展的财务基础（可投入资金不低于1000万元）、拥有地方物业资源及企业管理经验。投资启示：加盟模式是公司在下沉市场扩张的重要抓手。“强托管”模式确保品质一致性的同时，借力加盟商本地资源撬动低线市场。关注加盟门店扩张速度与盈利验证。（数据来源：财通证券研究所）。创始人回归：战略深化的信号。回归背景：2026年1月13日，创始人张勇时隔近四年重新出任CEO。四位内部培养的年轻高管获任执行董事。战略方向：一是稳住火锅主业基本盘——继续通过产品创新与“一店一策”门店模型优化提升核心业务盈利能力；二是深化“红石榴计划”——从前期“多点试错”转向“重点深耕”，在已验证赛道中筛选具备规模化复制能力的子品牌；三是加强智能中台建设——通过数字化与系统能力提升为多品牌协同、供应链优化及精细化运营提供底层支撑。投资启示：创始人回归标志着公司从“多品牌试错”进入“战略聚焦与深化”阶段。关注智能中台建设进展、子品牌战略优先级梳理、以及核心业务盈利能力改善。（数据来源：财通证券研究所）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：海底捞在存量竞争时代的投资逻辑是什么？A：火锅行业从增量到存量的切换，意味着投资逻辑从“赛道β”转向“龙头α”。海底捞市占率6.9%绝对领先，品牌力与运营能力在存量竞争中优势持续放大。中小门店加速出清背景下，龙头市占率提升确定性最强。Q2：“不一样的海底捞”场景创新的投资价值体现在哪里？A：在门店数量趋于稳定的背景下，场景创新是提升单店产出和顾客粘性的核心策略。截至2025年底已改造超200家主题门店，改造后翻台率显著上升。关注主题店改造数量、翻台率提升幅度及新场景模型的复制速度。Q3：“红石榴计划”中哪个子品牌最值得关注？A：焰请烤肉铺子是扩张速度最快的子品牌，截至2026年7月门店达70家。火锅与烤肉在供应链、运营模式上高度相似，具备快速复制的基础。举高高自助小火锅以52家门店位列第二，在高性价比自助小火锅赛道成功跑通。Q4：加盟模式对海底捞的成长有何意义？A：加盟模式是公司在下沉市场扩张的重要抓手。“强托管”模式确保品质一致性，同时借力加盟商本地资源撬动低线市场。截至2025年底加盟门店79家，大部分已实现盈利。Q5：创始人张勇回归后的战略重点是什么？A：张勇于2026年1月重新出任CEO。三大战略方向：稳住火锅主业基本盘、深化“红石榴计划”从多点试错转向重点深耕、加强智能中台建设。标志着公司从“多品牌试错”进入“战略聚焦与深化”阶段。数据来源说明。本报告数据来源于：财通证券研究所、公司公告、iFinD、红餐大数据、弗若斯特沙利文、窄门餐眼。