【宏观专题】循航定向金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考-260717（21页）.pdf

核心结论速览： 货币政策分析不能只看央行操作，更要看金融市场信号：传统框架下分析信贷和房地产金融政策去理解货币政策的视角已不够完备。国债收益率曲线、商业银行国债交易行为、非银流动性状况都是必须观察的政策信号维度。 居民“存款搬家”正在改变股债市场的流动性格局：2024年底以来居民从流动性的“抽水”部门转化为“放水”部门。当央行收紧时，存款搬家形成对冲，权益市场流动性受到的冲击比债市更小；当央行宽松时，形成共振，股债双牛的基础更扎实。 国债收益率曲线是预判货币政策走向的前瞻指标：2024年以来十年期国债与DR007的利差多数时间较为稳定。若该利差出现趋势性变化，往往预示着货币政策取向的实质性调整。 外汇回流带来基础货币被动扩张：2026年前5个月货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元，央行资产负债表被动扩表。这加大了对冲操作的复杂性，也使得传统的公开市场操作信号解读需要重新校准。 央行“松”与“紧”的边界有了明确的观察框架：宽松若引发资金空转和期限错配则触及“松”的边界；收紧若导致金融资产震荡和风险暴露则触及“紧”的边界。后续需重点关注一级交易商商业银行的国债交易行为。货币政策分析的新框架：为什么旧尺难刻新舟。经济转型改变了货币政策的传导机制。传统分析框架遵循“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的线性逻辑。但这一框架在新旧经济转型下已不再适用。两个结构性变化是理解新框架的关键：一是融资端——股票债券融资正逐步超越贷款融资，2025年以来股票债券融资年化增长规模已超越贷款；二是资产端——居民非存款金融资产与固定资产规模正逐步接近，金融资产对居民财富的影响越来越重要。对投资者的启示：不能再仅通过信贷数据和房地产政策来判断货币政策方向。必须同时关注国债收益率曲线的形态变化、商业银行的债券交易行为、以及非银机构的流动性状况。（数据来源：华创证券）。国债收益率曲线：货币政策信号的“定价基准之母”。国债收益率曲线是金融市场的核心定价基准。央行多次强调国债收益率曲线是“金融市场的定价基准之母”。在贷款融资模式下，政策利率和LPR是核心；但在直接融资占比提升的背景下，国债收益率曲线在不同期限上所传递的信号意义更为关键。银行是观察央行意图的关键窗口。商业银行国债托管量占整体国债比重约66%，在国债收益率曲线的形成与传导中发挥决定性作用。“管住了银行的债券投资行为，就等于管住了债市的‘牛鼻子’。”后续属于一级交易商的商业银行，其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。关注十年期国债与DR007的利差。2024年以来的多数时间，十年期国债与DR007的差值较为稳定。若该利差出现趋势性扩张或收窄，往往意味着货币政策取向的实质性调整——利差收窄可能反映宽松预期，利差走扩可能反映收紧预期。（数据来源：华创证券）。居民“存款搬家”：股债流动性分化的核心变量。居民部门角色的根本性转变。2022-2024年，居民是流动性的“抽水”部门——由于可投资资产持续“缩圈”，居民积攒了大量“防御性存款”。2024年底以来，居民转化为流动性的“放水”部门——稳市政策稳定了股票波动，存款利率与核心CPI基本持平，持有存款的性价比快速降低。对债券市场的影响：非银存款本质上是二级市场的欠配资金。非银存款越充裕，机构欠配压力就越大，债券市场面临持续的配置需求。当央行收紧时，居民存款搬家形成对冲，债市受到的冲击被部分抵消。对权益市场的影响：居民金融投资行为推动的“放水”导致非银机构流动性相对充裕。当货币政策偏紧时，居民存款搬家和央行的收紧形成对冲，收紧更多体现在银行间市场，权益市场流动性受到的冲击相对有限。投资启示：居民存款搬家是理解当前股债流动性分化的核心变量。跟踪居民存款增速、非银存款规模、以及存款利率与通胀的比价关系，是预判市场流动性的关键。（数据来源：华创证券）。外汇回流：被忽视的基础货币扰动因素。货物贸易结售汇顺差持续扩大。2026年前五个月，货物贸易结售汇顺差同比多增1735亿美元。出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，贸易项下的净结汇规模持续抬升，带来了央行基础货币的被动扩张。央行被动扩表的新渠道。本轮结售汇推动央行的扩表并非反应在“外汇占款”科目，而是体现在央行资产负债表资产端的“其他资产”科目。银行结汇后可能配合央行做掉期及衍生品操作，进而达到稳定市场预期或稳定外汇储备的目的。对投资者的启示：外汇回流加大了对冲操作的复杂性，使得传统的公开市场操作信号解读需要重新校准。需要关注央行资产负债表“其他资产”科目的变化，以及货物贸易涉外收入/出口比率的趋势。（数据来源：华创证券）。央行“松”与“紧”的判断框架。“松”的边界：如果央行的适度宽松引起了资金空转、过度加杠杆、期限错配等问题，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界。2024年以来央行多次对长期国债收益率单边下行进行风险提示，正是为了防止羊群效应可能导致系统性风险。“紧”的边界：如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，导致金融资产震荡，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。2024年9月央行会同证监会创设两项支持资本市场工具，2026年6月进一步宣布研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。观察框架：后续属于一级交易商的商业银行，其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。同时需关注十年期国债与DR007利差的变化、非银机构流动性状况、以及金融资产波动率的变化。（数据来源：华创证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：如何判断货币政策是“真紧”还是“假紧”？A：传统的通过公开市场操作量价判断货币政策取向的方式已不完全可靠。需要同时观察：①十年期国债与DR007利差是否出现趋势性变化；②一级交易商商业银行的国债交易行为；③非银机构流动性状况是否与银行间市场出现背离。若银行间收紧但非银流动性宽松，可能是居民存款搬家在对冲央行操作。Q2：居民存款搬家对债券和股票的影响有何不同？A：居民存款搬家导致非银存款持续抬升，非银存款本质上是二级市场的欠配资金。无论买股还是买债，非银存款都不会消失，只是在不同机构之间转移。当央行收紧时，存款搬家形成对冲，权益市场受到的冲击比债市更小。Q3：国债收益率曲线如何预示货币政策变化？A：2024年以来十年期国债与DR007的利差多数时间较为稳定。若长端利率持续下行而短端利率保持稳定（利差收窄），可能反映市场对宽松的预期；若长端利率上行而短端稳定（利差走扩），可能反映收紧预期。但需结合商业银行的交易行为综合判断。Q4：外汇回流对国内流动性是利多还是利空？A：外汇回流带来基础货币的被动扩张，本质上是流动性的增量来源。但这也加大了央行对冲操作的复杂性——若央行不希望流动性过于宽松，需要通过其他工具进行回笼。需要综合判断央行的对冲操作力度。Q5：当前货币政策的“松紧天平”倾向哪边？A：报告指出需关注央行松紧的边界——防止资金空转和资产泡沫是“松”的边界，防止金融风险暴露是“紧”的边界。具体判断需结合国债收益率曲线形态、商业银行交易行为、非银流动性状况等综合评估，而非简单依据单一指标。数据来源说明。本报告数据来源于：华创证券研究所、Wind。