展芯股份-301707-A股公司研究报告：国内军用模拟芯片领军企业-260713（60页）.pdf

核心结论速览： 展芯股份是国内军用模拟芯片领域稀缺的纯正标的：公司聚焦电源管理芯片和微模块，100%业务服务于军工电子产业链。军用电源管理芯片市场80-120亿元，公司市占率约4.36%，处于民营配套第一梯队。 “芯片设计+先进封装设计+芯片测试及筛选”构建差异化竞争壁垒：不同于常规Fabless模式，公司自主完成芯片设计、封装设计和多数后道测试筛选，确保产品满足军品严苛标准。正向自定义设计大幅提高产品集成度，XC6106漏极调制芯片占板面积不足传统方案的20%。 微模块是公司未被充分认知的增长期权：传统电源模块尺寸约116mm×60mm，公司高功率密度隔离微模块仅30mm×18mm。国内仅有极少数企业具备微模块先进封装设计能力，市场渗透率提升空间巨大。公司已向算力领域拓展。 行业需求恢复+客户拓展双轮驱动：2025年服务客户1114家，单客户收入57.38万元（+39.78%）。2025年营收6.39亿元（+54.92%），归母净利润2.28亿元（+139.23%）。毛利率80.81%维持高位，净利率35.69%。 IPO募投项目打开成长空间：拟募集8.89亿元投入“高可靠性电源管理芯片及信号链芯片研发及产业化项目”、“总部基地及研发中心建设项目”、“测试中心建设项目”及补充流动资金，丰富产品矩阵、提升研发和测试能力。投资逻辑：为什么展芯股份是军工电子稀缺标的。纯正军工模拟芯片标的：公司100%业务聚焦军工电子领域，不同于大部分半导体公司以消费电子为主、军工为辅的业务结构。公司产品是电能转换中不可或缺的基础性产品，广泛用于弹载、机载、舰载、地面等各类武器装备平台。军工模拟芯片市场是一个由“特殊需求定义→定制化研发→柔性化筛选检测→高准入壁垒销售”构成的完整闭环系统，民用芯片企业几乎无法跨越。市场空间广阔：2025年国内军用电源管理芯片市场规模约80-120亿元。公司2025年电源管理芯片收入3.49亿元，市占率约4.36%。随着国产替代从“有产品替代”进入“好产品替代”阶段，市场有望向具备核心技术和较强研发能力的头部企业倾斜，集中度提升趋势明确。行业需求稳健增长：2010-2025年我国国防支出CAGR 8.40%，2026年国防预算19,095.61亿元（同比+7%）。武器装备向信息化、智能化发展，第四代战机航电系统占比超过40%（第一、二代仅10%-20%），军工电子增速有望快于国防支出整体增速。（数据来源：华泰证券）。产品力：正向自定义设计的竞争壁垒。集成电路：电源管理芯片为核心。公司产品以DC-DC转换芯片、线性稳压器（LDO）、负载及限流开关、漏极调制芯片为主，广泛应用于雷达探测、精确制导、军事通信、舰载设备等场景。2025年集成电路收入3.50亿元，占比54.76%，毛利率86.51%。坚持正向自定义设计。模拟芯片行业中常见的是原位替代（与被替代元器件管脚兼容、功能和封装类型相同），而公司从客户需求端进行挖掘，自定义设计芯片。以XC6106漏极调制芯片为例：尺寸仅3×3mm，占板面积不足传统分立器件方案的20%，上升/下降沿时间小于50ns，可输出高达7A的峰值电流，为国内首个高集成度雷达T/R组件漏极调制芯片产品。核心技术形成护城河：截至2025年末，公司拥有授权发明专利51项、实用新型专利5项、集成电路布图设计专有权56项，形成15项聚焦电源管理领域的核心技术。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有南京市高端电源管理芯片工程技术研究中心。（数据来源：华泰证券）。微模块：先进封装带来的增长期权。微模块是基于先进封装工艺的电源模块升级产品。公司微模块采用多芯片高功率密度小型化三维堆叠封装技术，将主控芯片及功率器件、无源器件通过微米级重布线层（RDL）和模塑通孔（TMV）进行多层集成。性能优势显著：高功率密度隔离微模块尺寸仅30mm×18mm，传统模块一般在116mm×60mm左右，尺寸缩减超75%。微模块具备尺寸小、集成度高、功率密度高、散热好等性能优势，以及生产效率高、工艺稳定性高等生产优势。市场渗透率有望持续提升：2024年国内军用电源模块市场规模约90.8-98亿元。目前国内仅有公司在内的少数企业具备微模块先进封装设计能力。2025年公司微模块收入2.20亿元（+83.17%），臻镭科技电源管理芯片收入1.97亿元（含微模块），新雷能集成电路及微模组收入0.65亿元。微模块对传统电源模块的替代趋势明确。向算力领域拓展打开民品空间：公司已完成算力供电系统系列产品的研发，并已向某算力板卡企业提供送样产品。微模块产品体积小、集成度高，可充分满足AI服务器中GPU和CPU需在极小体积内稳定提供数百安培级电流的需求。（数据来源：华泰证券）。客户拓展与业绩增长。客户数量持续增长：2022-2025年，公司合作客户数量分别为650家、840家、1005家、1114家，呈持续增长态势。已向超过1600家客户供货。以中国电科集团为例，下属45个主要研究所中25家已成为公司客户，剩余20家尚待开拓。2025年业绩高增：2025年营收6.39亿元（+54.92%），归母净利润2.28亿元（+139.23%）。2024年受行业需求波动影响，部分订单延后至2025年释放，占2025年全年收入的6.77%。2026Q1营收1.30亿元（+12.98%），归母净利润0.50亿元（+72.11%）。毛利率维持高位：2025年毛利率80.81%，同比提升5.69pct，较2022年仅降低3.41pct。分产品看，集成电路86.51%、微模块76.91%、分立器件57.90%。在武器装备“高质量、高效益、低成本、可持续”发展趋势下，公司产品降价压力可控，降幅有限。（数据来源：华泰证券）。募投项目打开成长空间。拟募集8.89亿元投向三大项目：1. 高可靠性电源管理芯片及信号链芯片研发及产业化项目（4.50亿元）：研发及产业化新型LDO芯片、可并联DC/DC芯片、新型漏级调制芯片、运算放大器等产品，扩大产品应用范围，提升盈利规模和市场份额。2. 总部基地及研发中心建设项目（2.24亿元）：引进更多研发技术人才，壮大研发团队，提升研发实力，增强研发效率，加速研发成果转化应用。3. 测试中心建设项目（1.77亿元）：引入无人运输车、机械手、视觉检测等自动化设备，提升测试产线自动化水平，提高测试效率和可靠性。募投项目意义：丰富产品矩阵、提升研发能力、增强测试能力，为公司长期发展奠定基础。公司集成电路产品除了目前主要覆盖的品类外，向保护开关芯片、电流检测芯片、高精度运算放大器、电压基准、PMIC、门极驱动芯片等品类拓展仍有较大空间。（数据来源：华泰证券）。盈利预测与估值。华泰证券预测：2026-2028年营收6.89/7.84/8.76亿元（同比+7.80%/+13.79%/+11.73%），归母净利润2.34/2.67/2.94亿元（同比+2.36%/+14.47%/+9.86%）。2026-2028年营收CAGR 11.08%，净利润CAGR 8.78%。核心增长驱动：①集成电路产品品类拓展与客户持续开拓，预计销量2026-2028年增长10.01%/15.00%/12.00%；②微模块渗透率提升，预计销量增长21.20%/25.00%/20.00%；③毛利率维持在80%左右。估值区间：采用PE相对估值法和DCF绝对估值法，预计6-12个月远期公允价值区间84.06-88.64亿元，对应2025年静态PE 36.85-38.86倍。公司所属行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”最近一个月平均静态PE 75.59倍，公司估值低于行业平均。（数据来源：华泰证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：展芯股份的核心投资亮点是什么？A：公司是国内军用模拟芯片领域稀缺的纯正标的，100%业务聚焦军工电子。军用电源管理芯片市场80-120亿元，公司市占率约4.36%。正向自定义设计+先进封装构建差异化壁垒，微模块市场渗透率提升空间巨大。2025年营收+54.92%、归母净利润+139.23%。Q2：军用电源管理芯片市场的竞争壁垒有多高？A：军工市场是“特殊需求定义→定制化研发→柔性化筛选检测→高准入壁垒销售”的完整闭环系统。民用芯片企业因其商业模式、技术路径和组织结构完全不同，几乎无法跨越。军用产品需满足-55℃-125℃宽结温范围、高可靠性、抗辐射等要求，设计难度远高于民用。Q3：微模块业务的市场前景如何？A：2024年国内军用电源模块市场规模约90.8-98亿元，公司微模块仅2.20亿元收入，渗透率极低。传统电源模块尺寸约116mm×60mm，公司产品仅30mm×18mm，尺寸缩减超75%。国内仅有极少数企业具备生产能力，渗透率提升空间巨大。公司还向算力领域拓展。Q4：2024年业绩下滑的原因是什么？A：2024年军工行业审批决策流程放缓、采购计划延后，公司营收同比下滑11.41%，归母净利润同比下滑46.74%。该现象具有偶发性，2025年已恢复高增长（营收+54.92%）。从同花顺国防军工上市公司收入看，自2018年军改完成以来，除2024年外未发生过收入下滑的情况。Q5：公司估值是否合理？A：华泰证券预计远期公允价值84.06-88.64亿元，对应2025年静态PE 36.85-38.86倍。行业近一个月平均静态PE 75.59倍，公司估值低于行业平均。考虑军工电子行业稳健增长、公司市占率提升潜力及微模块渗透率提升，估值具备合理性。数据来源说明。本报告数据来源于：华泰证券研究所、公司招股说明书、WSTS、中商产业研究院、弗若斯特沙利文、iFinD。