润贝航科-001316-A股公司研究报告：自研分销双轮驱动的航材领军企业-260717（28页）.pdf

核心结论速览： 润贝航科是A股稀缺的航材国产化纯正标的：公司自研航材产品超3200个件号通过中国民航局适航认证，构建研发-制造-适航-销售完整产业闭环。航材国产化率仅约10%，90%来自欧美国家，国产替代空间超百亿元。 航材自研毛利率55.83%，显著高于分销业务26.89%：自研收入占比虽仅7.5%，但贡献约14.4%毛利润。随着自研件号持续丰富和市场渗透率提升，自研业务收入和利润占比有望持续提升，驱动整体盈利结构优化。 国产大飞机C919交付提速是核心催化剂：2025年交付15架，2026年三大航计划引进33架，订单超1000架。公司是中国商飞供应商，获C919首飞先进集体奖，前装市场航材国产化需求或将集中释放。 对标HEICO（年营收44.85亿美元）成长路径清晰：HEICO是全球最大非OEM航材替换件独立供应商，拥有约2万种PMA零部件。公司当前自研收入仅0.91亿元，对标HEICO发展路径，长期成长空间可观。 政策与产业共振，航材国产化进入加速期：国产替代件可将航司采购成本降低30%-70%、采购周期显著缩短。2023年PMA产品已增至332种（2017年224种），政策支持力度持续加大，公司有望受益于行业趋势加速。 华泰证券目标价40.10元，对应2026年28倍PE：看好公司“分销+自研”双轮驱动，自研业务受益航材国产化率提升，分销业务受益C919前装市场增量。航材国产化：超百亿替代空间的黄金赛道。航材国产化率仅约10%。根据东方航空史宏伟《关于构建国产飞机维修运行体系的思考》（2024年6月），目前主流民航飞机运行和维修所需航材90%来自欧美国家。航材采购成本占航空公司运行成本10%左右，国产替代件可将航材采购成本降低30%-70%，采购周期显著缩短。航司面临着航材供应链上的寡头垄断和技术壁垒，采购价格和采购周期失控，航材国产化需求日益迫切。PMA与CTSOA产品数量快速增长。2017年，中国民航局发布的《已获批准的民用航空产品和零部件目录》中，PMA产品224种、CTSOA项目141项；2023年增至PMA产品332种（+48%）、CTSOA项目181项（+28%）。拥有民航局PMA或CTSOA认证的上市公司包括润贝航科、中航机载、江航装备、海特高新、北摩高科等。国内航空制造企业积极进入后装市场。中国航空学会常任理事张聚恩在《民机自主保障，胜算几何？》（2025年6月）中表示，军机与民机之间的技术相通性超过三分之二，在民机领域没有根本性技术障碍。国产航材有望实现从非关键系统、价值较低的器材向关键系统、高价值零部件的拓展。投资启示：航材国产化是当前航空产业链中确定性最强的投资方向之一。公司自研产品超3200个件号通过适航认证，取证数量快速增长，有望充分受益于行业趋势加速。（数据来源：华泰证券）。公司自研业务：从0.91亿到百亿赛道的成长路径。自研业务快速增长：2025年自研收入0.91亿元（同比+34%），2023-2025年CAGR 35%。毛利率55.83%，远高于分销业务26.89%。自研收入占比虽仅7.5%，但贡献约14.4%毛利润（约0.51亿元），已成为公司利润的重要增长极。取证数量快速增长：截至2025年底，公司自研产品中超3200个件号通过CAAC适航认证（2024年末约2400个，+33%）。2023年末产品种类112种（同比+37%）。部分国产化产品已获中国商飞工艺材料产品批准书，可等效替换波音、空客等多种机型进口航空器材。生产模式与产能布局：公司采用“自主生产”与“委外生产”相结合方式。市场需求量较大的精细化工类和胶带胶膜类产品自主生产（惠州、赣州等地投资建厂），型号众多但单个产品市场需求较少的委外生产，有助于降低成本、提高盈利能力。对标HEICO发展路径：HEICO成立于1957年，2025年营收44.85亿美元（同比+16%），归母净利润6.90亿美元（同比+34%）。HEICO拥有约2万种PMA零部件，每年新增400-550个PMA。飞行支持业务收入31.17亿美元（占69%），营业利润率24.07%。公司当前自研收入仅0.91亿元，对标HEICO发展路径，长期成长空间可观。合作航材股份加速布局：2025年11月，公司与航材股份签署合作协议，通过联合研发、项目协作等多种模式共同提升市场竞争力，加速开拓航材国产化市场。（数据来源：华泰证券）。C919交付提速：前装市场的催化剂。C919订单超1000架，交付进入加速期：2025年，中国国航、中国东航、南方航空合计引进C919 15架；2026年三大航计划引进33架。C919交付速度有望持续加快。根据中国商飞预测，2024年国内拥有民航客机4313架，预计到2044年达1.02万架，中国市场占全球20.19%。前装市场航材需求旺盛：飞机生产制造需要大量航材，中国商飞2024年航材采购额近200亿元。国际头部航材分销商伟司科约73%收入来自飞机制造端OEM厂商及承包商销售。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919首飞先进集体奖和C919 TC取证先进集体奖，连续多年获得中国商飞感谢信。双重受益逻辑：公司同时受益于C919前装市场航材分销（提供航空油料、原材料、化学品等）和航材国产化（自研产品已获中国商飞工艺材料产品批准书）。随着C919国产化率要求提升，公司自研产品在C919上的应用空间将进一步打开。（数据来源：华泰证券）。飞机全生命周期管理：新业务的远期期权。航空循环利用产业前景广阔：中国90%以上退役飞机飞往国外拆解，仅不到10%在国内进行。2025-2044年中国航空市场预计退役客机3874架（年均194架）。占飞机重量40%-50%的零部件可经拆解和认证后作为二手零部件重新出售，二手航材通常较新品价格低30%-70%。可转债募资4.30亿元：2026年6月公司公告发行可转债预案（修订稿），计划募集资金总额不超过4.30亿元，投向“飞机全生命周期管理项目”。项目计划投资7.64亿元，建设地点为海南省和中国香港，建设期12个月。盈利预测：项目涵盖飞机购买和经营性租赁、关键航材再循环利用等业务。预计T1-T5年每年贡献收入1.42亿元、毛利率25.09%、净利润2598.35万元，净利率18.30%。T6年收入预计达3.99亿元，毛利率42.69%，净利润1.33亿元。（数据来源：华泰证券）。投资逻辑与估值。核心投资逻辑：公司是A股稀缺的航材国产化纯正标的，自研业务超3200个件号通过适航认证，毛利率55.83%。航材国产化率仅10%（90%来自欧美），替代空间超百亿元。C919交付提速打开前装市场增量，飞机全生命周期管理提供远期期权。华泰证券盈利预测：预计2026-2028年归母净利润2.31/2.97/3.73亿元（同比+25.53%/+28.69%/+25.69%），目标价40.10元（对应2026年28倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。可比公司估值：选取中航机载、航材股份、北摩高科作为可比公司，2026年PE均值38倍。公司暂不涉及军机业务，给予28倍PE。（数据来源：华泰证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：航材国产化的市场空间有多大？A：航材国产化率仅约10%，90%来自欧美国家。航材采购成本占航司运行成本10%左右，国产替代件可将采购成本降低30%-70%。2023年PMA产品已增至332种（2017年224种），政策支持力度持续加大，替代空间超百亿元。Q2：公司自研业务的竞争优势是什么？A：①取证数量领先——超3200个件号通过CAAC适航认证，同比增长33%；②资质完整——拥有PMA、CTSOA、MDA等全套资质，构建研发-制造-适航-销售完整闭环；③对标HEICO——全球最大非OEM航材替换件供应商（约2万种PMA），公司当前仅0.91亿元自研收入，成长空间可观。Q3：C919交付提速对公司业绩的拉动有多大？A：2026年三大航计划引进33架（2025年15架），订单超1000架。公司是中国商飞供应商，曾获C919首飞先进集体奖。中国商飞2024年航材采购额近200亿元，前装市场航材需求或将显著增长。公司分销和自研业务均有望受益。Q4：飞机全生命周期管理业务的盈利前景如何？A：2025-2044年中国航空市场预计退役3874架客机（年均194架）。二手航材较新品价格低30%-70%。公司可转债募资4.30亿元投建该项目，预计T1-T5年每年贡献净利润2598万元，T6年达1.33亿元。Q5：公司估值是否具有吸引力？A：华泰证券预测2026年PE 18倍，目标价40.10元对应2026年28倍PE。可比公司2026年PE均值38倍，考虑暂不涉及军机业务给予一定折价。公司处于航材国产化高增长赛道，自研业务2023-2025年CAGR 35%，具备估值提升空间。数据来源说明。本报告数据来源于：华泰证券研究所、公司公告、iFinD、《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》、中国民航局官网、QYResearch、HEICO公告。