百度集团~SW-9888.HK-港股公司首次覆盖报告：全栈AI布局的互联网龙头-260719（28页）.pdf

核心结论速览： 市场对百度的认知差在于“AI资产价值被严重低估”：市场仍将百度视为“搜索广告公司”，但2026Q1核心AI新业务收入已占一般性业务52%（同比+49%）。昆仑芯（目标估值500亿美元）、萝卜快跑（27城2200万单）等AI资产价值尚未充分体现在估值中。 百度智能云是AI时代最大的预期差：全栈自研“芯-云-模-体”四层架构+飞桨（2333万开发者）+千帆（46万企业用户）+文心大模型，构建了系统性竞争优势。2026Q1智能云基础设施+79%、GPU云+184%，增速远超市场预期。 昆仑芯独立上市是百度估值重构的核心催化剂：百度持股57.67%，A+H双线推进上市。中国移动十亿级订单验证外部竞争力，2025年出货量+68%。昆仑芯目标估值500亿美元，独立上市后百度持有的股权价值将直接映射到市值。 萝卜快跑已跨越“技术验证”进入“商业验证”阶段：武汉首次实现单车UE平衡是行业里程碑。27城覆盖+2200万单+320万单/季度（+120%），接入Uber/Lyft全球网络，从“烧钱”走向“造血”的逻辑正在兑现。 AI原生营销是广告业务的第二增长曲线：智能体营销+数字人营销，2025年收入98亿元（+301%），2026Q1保持+36%增速。传统搜索广告向AI营销的转型将重构广告业务的估值逻辑。市场最大的认知差：百度不是“搜索公司”，而是“AI基础设施公司”。搜索广告的标签遮蔽了AI资产的真实价值。市场习惯将百度定位为“搜索广告公司”，但2026Q1核心AI新业务收入已超过一般性业务收入的50%（136亿元，+49%）。百度智能云（全栈AI基础设施）、昆仑芯（AI芯片）、萝卜快跑（L4自动驾驶）三大AI业务，正从“故事”走向“业绩”。对标全球AI全栈公司，百度估值折价明显。同样具备AI全栈能力的谷歌（2026E PE 27倍）、微软等，估值远高于百度（2026E PE约14倍）。百度AI业务尚未被市场充分定价，存在明显的估值修复空间。三大AI业务的商业化拐点已至：①智能云——GPU云+184%，AI应用公有云市场份额第一（30.7%）；②昆仑芯——出货量+68%，外部客户持续拓展；③萝卜快跑——单车UE平衡，全球扩张。三条业务线同时进入加速期。（数据来源：招商证券）。百度智能云：被低估的AI基础设施龙头。“芯-云-模-体”全栈自研是核心竞争力。不同于多数云厂商依赖开源框架或第三方芯片，百度拥有昆仑芯（芯片）、百舸平台（AI计算）、飞桨（深度学习框架）、文心大模型（模型）、千帆平台（MaaS）的完整自研栈。全链路协同带来的性能优化和成本优势，是外部竞争者难以复制的。飞桨+千帆构建的开发者生态是深层护城河。飞桨平台2333万开发者、76万企业、110万个模型；千帆平台46万企业用户、130万Agents开发量。开发者生态一旦形成规模，迁移成本极高，这是百度智能云最深的护城河。AI应用公有云市场份额第一验证竞争力。IDC数据显示2025年百度在国内AI应用公有云服务市场份额30.7%位居第一。金融领域服务100%系统重要性银行、80%央企；汽车领域支持超2000万辆L2新车交付；具身智能领域市场份额35%位居第一。GPU云收入+184%意味着什么？ 智能云基础设施88亿元（+79%）中，GPU云增速184%是核心驱动力。这反映了大模型训推算力需求的爆发式增长，而百度凭借昆仑芯+百舸平台的组合，正在承接这一需求的外溢。（数据来源：招商证券）。昆仑芯：百度估值重构的最大弹性来源。昆仑芯从“内部芯片”走向“外部供应商” 。早期昆仑芯主要支撑百度内部业务（搜索、文心大模型），2025年已拓展至中国移动（十亿级订单）、招商银行、南方电网、腾讯等外部客户。外部客户的拓展验证了昆仑芯的产品竞争力，也打开了收入天花板。出货量高速增长印证市场需求。2024年6.9万片→2025年11.6万片（+68%），国产AI芯片份额7%（与寒武纪并列第三）。M100（2026年上市）定位高性价比推理、M300（2027年推出）定位超大规模多模态训推，产品路线清晰。500亿美元目标估值的含义。据The Information报道昆仑芯目标估值500亿美元。以百度57.67%持股比例计算，对应百度持有价值约288亿美元（约2240亿港元），接近当前百度港股总市值（3061亿港元）的73%。昆仑芯独立上市后，这部分价值将从“集团内部资产”转化为“可市场化的股权价值”，直接推动百度市值重估。A+H双线上市是估值催化的核心节点。港交所审核与科创板辅导备案同步推进，上市进展的任何积极信号都可能成为市场重估百度AI芯片资产的触发点。（数据来源：招商证券）。萝卜快跑：从“烧钱”到“造血”的逻辑正在兑现。单车UE平衡是行业里程碑。2025Q2萝卜快跑在武汉首次实现单车UE平衡，意味着L4 Robotaxi在特定城市的商业模型首次跑通。这是全球Robotaxi领域的重要里程碑，证明无人驾驶出行服务可以脱离“烧钱”阶段。订单高速增长验证需求刚性。累计超2200万单，2026Q1单季320万单（+120%）。真实用户的高频使用说明Robotaxi并非“技术demo”，而是有真实市场需求的出行服务。武汉的经验正在向全国复制。全球化扩张打开增长天花板。2025年7月接入Uber全球出行网络（率先覆盖亚洲和中东），8月接入Lyft（欧洲市场），2026年1月在阿布扎比商业化运营。从城市试点到全球布局，海外市场将成为萝卜快跑重要的增长来源。从“百度资产”到“独立估值”的潜力。当前萝卜快跑仍作为集团业务运营，市场尚未对其独立估值。对比Waymo（估值超300亿美元）、Cruise等，萝卜快跑作为全球Robotaxi领域商业化最领先的企业之一，存在独立融资或分拆上市的可能性，这也将是百度估值重构的又一催化剂。（数据来源：招商证券）。投资逻辑与估值空间。核心投资逻辑：市场对百度的认知仍停留在“搜索广告公司”，但其AI业务（智能云、昆仑芯、萝卜快跑）已进入商业化加速期。昆仑芯独立上市是最大的估值催化剂，500亿美元目标估值对应百度持有价值约2240亿港元，接近当前市值的73%。三大AI业务的商业化逻辑：①智能云——全栈自研+开发者生态，AI应用公有云份额第一，收入+79%加速增长；②昆仑芯——外部客户拓展+出货量+68%，A+H上市推动价值重估；③萝卜快跑——单车UE平衡+全球扩张，从“烧钱”走向“造血”。招商证券目标价152-168港元：对应2026年20-22倍PE。对标谷歌（27倍PE）、阿里巴巴（20倍PE），百度AI资产的重估将推动估值向全球AI全栈公司靠拢。（数据来源：招商证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：市场对百度最大的认知差是什么？A：市场仍将百度视为“搜索广告公司”，但2026Q1核心AI新业务收入已占一般性业务52%（+49%）。百度智能云、昆仑芯、萝卜快跑三大AI业务已进入商业化加速期，而AI资产价值尚未充分体现在估值中。Q2：昆仑芯对百度估值重构的意义有多大？A：百度持有昆仑芯57.67%股权，据The Information报道昆仑芯目标估值500亿美元，对应百度持有价值约288亿美元（2240亿港元），接近百度当前港股总市值3061亿港元的73%。A+H双线上市将直接推动百度市值重估。Q3：萝卜快跑的单车UE平衡为什么重要？A：意味着L4 Robotaxi在特定城市的商业模型首次跑通，验证了无人驾驶出行服务可以脱离“烧钱”阶段。武汉经验向全国复制+Uber/Lyft全球网络接入+27城覆盖，商业化逻辑正在兑现。Q4：百度智能云相比其他云厂商的优势是什么？A：全栈自研“芯-云-模-体”四层架构（昆仑芯+百舸+飞桨+文心+千帆），飞桨2333万开发者生态、千帆46万企业用户构建了迁移成本极高的护城河。AI应用公有云市场份额30.7%第一。Q5：百度广告业务的转型方向是什么？A：传统搜索广告向AI原生营销服务转型——智能体营销（AI自动创编，从2小时缩至5分钟）+数字人营销（转化率+29%、成本-63.3%）。2025年AI原生营销收入98亿元（+301%），已成为广告业务新增长曲线。数据来源说明。本报告数据来源于：招商证券、公司公告、IDC、科智咨询、沙利文、百度官网、The Information。