2026年中期货币环境展望：范式与定式-260713（14页）.pdf

核心结论速览： 新范式下总量宽松交易已成“过去式”：市场不再将降准降息视为强刺激信号。1-2月积极投放、3月后回归常态、6月推出隔夜逆回购——宽松落地反而成为“利好出尽”，权益市场从交易“复苏”转向交易“产业趋势”。 10年国债1.7%是政策底线，期限利差是唯一价值洼地：利率在“资产荒”（推动下行）与“利率比价管理”（约束下行）的矛盾中低位震荡。1.7%已成为市场共识的隐形下限，曲线陡峭化是当前最确定的交易机会。 M1与社融背离蕴含结构性信号：1-5月社融从8.3%降至7.7%，M1从3.8%升至5.5%。M1走强来自结汇（+0.9pct）和居民资金活化（+1.1pct），而非传统信用扩张。这是新范式下M1的新含义。 企业发债比贷款便宜110BP，直接融资替代延续：企业贷款利率3.0%-3.1%，3年AA+企业债<1.9%。1-5月企业贷款同比少增1700亿，债券融资同比多增7578亿。信贷总量弹性进一步减弱。 居民去杠杆具有惯性，债务拐点滞后房价2-4年：1-5月居民贷款历史首次减少6314亿元。日本和美国经验显示，居民债务由降转升要滞后房价拐点约2-4年，信用修复需要时间。 南向通扩容至8000亿，人民币国际化加速：南向通额度5000→8000亿、人民币资金安排2000→5000亿、离岸人民币国债期货即将推出。这是“十五五”建设金融强国的关键举措。垂直主题的现状与路径。对于宏观策略研究员、资产配置者和机构投资者而言，报告揭示了货币政策框架的范式转变及其对资产定价的深远影响。新范式下“宽松交易”的终结：传统框架中，降准降息是买入信号——市场博弈宽松、政策落地后交易复苏。新框架下，总量宽松阈值抬升，2023年以来降息多发生在增长超预期回落、外生冲击或金融市场超预期波动时（如2024年初权益大幅波动、2024年三季度增长回落、2025年二季度关税冲击）。市场不再将常规宽松操作视为强刺激信号。2026年上半年流动性偏宽但宽松预期不升反降，印证了这一变化。债券投资者更多采用杠杆与票息策略，对久期策略谨慎；权益市场延续结构性行情，科技类资产跑赢顺周期资产。利率管理的“隐形下限”：新范式下央行通过利率调控影响经济，利率曲线管理更加重要。2026年6月央行推出隔夜逆回购工具，收窄利率走廊，强化7天逆回购利率的政策利率地位。10年国债利率在“资产荒”（银行缺资产推动利率下行）与“利率管理”（约束过度偏离政策利率）的矛盾中低位震荡，1.7%成为市场共识的隐形下限。期限利差成为为数不多的价值洼地，是当前最确定的交易机会。M1新含义：结汇与资金活化：传统框架中M1是企业活期存款，反映经济活跃度。新框架下1-5月M1从3.8%升至5.5%，与社融（8.3%→7.7%）明显背离。拆解显示M1走强来自：结售汇顺差扩张（+0.9pct）——出口韧性和人民币升值；居民减配定存（+1.1pct）——实际定存利率（1年定存利率-CPI）转负推动资金活化寻找投资机会。M1不再是传统意义上的经济复苏信号，而是结构性资金流动的结果。信贷钝化的微观基础：1-5月新增人民币贷款同比减少1.57万亿元，居民贷款历史首次减少6314亿元。居民去杠杆具有惯性，日美经验显示债务拐点滞后房价2-4年。企业端，贷款比发债贵110BP，直接融资替代延续。EPMI贷款难度指数抬升1.2pct，银行放贷更加审慎。信贷总量的逆周期调节特征已经减弱。人民币国际化：中期趋势的催化剂：7月7日潘功胜行长宣布南向通扩容至8000亿、人民币资金安排增至5000亿、离岸人民币国债期货即将推出。人民币国际化将降低对美元体系依赖、增强人民币资产吸引力、为股债市场带来增量资金，同时境内机构出海配置更加便捷。垂直主题的核心模式解析。“资产荒+利率管理”的双向约束模式。资产荒（信贷弱→银行缺资产→追逐债券→利率下行） vs 利率管理（政策利率引导→约束过度偏离→利率有底）→ 10Y国债在1.7%附近低位震荡。核心变量：财政发力是否缓解资产荒、央行利率管理强度。“M1新含义”模式。传统：M1↑→企业活期↑→经济活跃↑→权益上涨。新框架：M1↑→结汇（海外资金流入）+居民资金活化（减配定存）→货币结构变化→不直接对应经济复苏。核心变量：出口韧性、居民风险偏好。“信贷钝化”模式。居民去杠杆（债务减少）→居民贷款历史首次减少→信用扩张主体缺失。企业发债替代贷款→贷款量减少。银行放贷审慎→信贷审批趋严。核心变量：房价拐点、财政发力。“人民币国际化→资产重定价”模式。南向通扩容→境内资金出海配置→境外人民币资产需求增加。离岸国债期货→境外投资者对冲工具完善→人民币债券吸引力增强。核心逻辑：人民币从贸易货币向投资与储备货币拓展。服务商生态的“断层”与机会。从货币环境垂直视角看，存在以下结构性机会：断层一：期限利差的压缩空间。10Y-1Y利差是当前为数不多的价值洼地。在利率低位震荡、资产荒延续的背景下，曲线陡峭化交易机会明确。机会：做陡曲线策略。断层二：人民币国际化增量资金。南向通扩容至8000亿、离岸国债期货推出、人民币资产吸引力增强。机会：人民币债券、A股核心资产。断层三：科技/产业趋势的结构性行情。新范式下权益从交易“复苏”转向交易“产业趋势”。产业政策引导资源配置，科技类资产在新框架下持续获得定价溢价。机会：AI、半导体、高端制造等产业趋势方向。断层四：红利资产的确定性溢价。顺周期弹性减弱，市场转向有确定性的红利资产。低利率环境下高股息资产的配置价值凸显。机会：红利指数、高股息个股。标杆案例深度解析。案例一：2026年上半年货币政策操作——从“积极”到“定力”再到“转型”。背景：1-2月协同财政支持“十五五”开局，净投放中长期流动性超2万亿，下调结构性工具利率25BP；3月后经济高开确认，操作回归常态；3-5月地缘冲突抬升油价，增长动能转弱但央行保持定力；6月推出隔夜逆回购工具，加速利率调控转型。启示：总量宽松阈值抬升，政策操作不再简单跟随经济波动，新范式特征清晰。案例二：10Y国债守1.7%——利率管理的“隐形下限”。背景：上半年流动性偏宽，10Y国债利率在1.7%附近获得支撑。逻辑：隔夜逆回购工具收窄利率走廊，央行强化政策利率引导。1.7%是利率比价管理的底线，期限利差是唯一价值洼地。启示：利率不是单边下行，而是在双向约束中低位震荡。案例三：M1与社融背离——货币指标的新含义。背景：1-5月社融下行M1上行。拆解：结汇贡献+0.9pct、居民资金活化贡献+1.1pct。启示：M1走强不意味着经济复苏，而是结构性资金流动的结果。案例四：居民贷款历史首次减少——去杠杆的惯性。背景：1-5月居民贷款减少6314亿元，历史首次。对比：日美经验显示债务拐点滞后房价2-4年。启示：信用修复需要时间，信贷总量向上弹性有限。垂直主题的行动指南。面向宏观投资者与资产配置者的行动路线图。第1步：放弃总量宽松交易思维（2026H2）。 不再将降准降息视为买入信号。 关注财政与准财政的落地节奏（8000亿政策性金融工具）。 将注意力从“总量”转向“结构”。第2步：把握期限利差交易机会（2026H2）。 1.7%是10Y国债的隐形下限。 曲线陡峭化是当前最确定的交易机会。 关注央行利率管理强度的边际变化。第3步：配置“产业趋势+红利资产”组合（2026-2027）。 权益从“复苏”转向“产业趋势”交易。 科技类资产（AI、半导体）享受产业政策溢价。 红利资产提供确定性收益。避坑指南。 不要将M1回升误认为经济复苏：本轮M1走强来自结汇和居民资金活化，而非信用扩张。 不要低估居民去杠杆的惯性：日美经验显示债务拐点滞后房价2-4年，信用修复漫长。 不要忽视利率管理的“隐形下限”：1.7%是政策底线，利率不是单边下行。 不要押注总量宽松的短期爆发：新范式下降息降准多发生在超预期冲击时，而非经济走弱即触发。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：货币政策新范式对资产定价有何影响？A：传统范式下宽松交易有效，新范式下总量宽松阈值抬升，权益从交易“复苏”转向交易“产业趋势”，债券利率在双向约束中低位震荡。Q2：10Y国债1.7%为什么是“隐形下限”？A：央行通过隔夜逆回购工具收窄利率走廊，约束市场利率过度偏离政策利率。1.7%是利率比价管理的底线。Q3：M1与社融背离意味着什么？A：M1走强来自结汇（+0.9pct）和居民资金活化（+1.1pct），而非信用扩张。M1不再是传统意义上的经济复苏信号。Q4：下半年最确定的交易机会是什么？A：期限利差（曲线陡峭化）是当前为数不多的价值洼地。10Y-1Y利差在利率低位震荡格局下有压缩空间。Q5：人民币国际化对资产配置有何影响？A：南向通扩容至8000亿、离岸国债期货推出、人民币资金安排增至5000亿，将增强人民币资产吸引力，为股债市场带来增量资金。数据来源说明。本文内容基于广发证券发布的《范式与定式：2026年中期货币环境展望》（2026年7月13日）。