阿里巴巴-9988.HK-港股公司首次覆盖报告：云+AI打开新增长空间电商业务线有望迎来盈利改善-260708（30页）.pdf

核心结论速览： 阿里云的AI收入正在爆发：AI相关收入连续11个季度三位数增长，FY26Q4单季AI收入89.7亿元，在云收入中占比突破20%，一年内目标突破50%。 MaaS是阿里云利润率提升的关键：MaaS+AI订阅ARR已达80亿元，年底目标300亿元。MaaS业务相比传统云计算有更高的毛利率，将同一台服务器投入MaaS平台创造的营收与毛利均高于单纯算力服务。 平头哥不仅是“自用”更是“外销”：真武芯片累计出货56万片，60%以上被外部客户采用，年收入已达百亿级别，管理层不排除独立IPO可能。 即时零售亏损拐点已至：2026财年亏损约800-900亿元，但UE逐季改善。监管“反内卷”政策出台+规模效应释放，管理层指引2027财年结束前UE转正。 千问App是阿里AI时代的“流量入口”：月活达3亿，已与淘宝、闪购、飞猪、高德、支付宝全面打通，并向第三方Agent全面开放。 AI编程需求正倒逼MaaS平台涨价：AI Coding Plan从“不限token包月”转向“按token消耗计费”，阿里、腾讯、百度、智谱、微软均已限售或下架不限量套餐，Token经济进入新阶段。H2：MaaS——阿里云盈利能力跃升的关键变量。什么是MaaS？为什么它比IaaS更赚钱？MaaS（模型即服务）是将大模型包装成标准化API接口，用户按Token消耗量付费购买模型能力，而非单纯的AI算力。相比传统IaaS（算力租赁）容易陷入同质化竞争，MaaS考验的是模型能力和生态丰富度，客户粘性更高、毛利率更高。根据公司管理层在财报会上的分享，阿里云将同一台服务器投入MaaS百炼平台，所创造的营收与毛利水平均高于传统云计算单纯的算力服务。阿里MaaS的市场表现。截至FY26Q4，阿里云MaaS+AI软件订阅ARR达80亿元，管理层指引年底突破300亿元。截至2026年5月中旬，阿里MaaS月度Token收入相比1月初增长约15倍、较4月初增长超5倍。2026年前5个月，阿里拿下了大语言模型市场增量的80%。需求端：AI编程正在“吃掉”Token供给。AI编程是目前MaaS需求增长最快的场景之一。随着AI编程需求的爆发，多个平台的Coding Plan（包月不限token）出现供不应求：阿里云百炼2026年3月下线Coding Plan Lite、4月对Coding Plan Pro限购；腾讯云4月全面下线Coding Plan；百度千帆40元/月版本限售；智谱三档套餐均限售需抢购；微软GitHub Copilot 2026年6月起从包月转向按token计费。这一趋势的核心含义是：Token不再是“无限量供应的免费资源”，而是具有明确市场价值的商品。拥有自研模型和自研算力的平台将成为核心受益方。（数据来源：中泰证券《阿里巴巴-W（09988.HK）首次覆盖报告》）。H2：平头哥——被低估的AI芯片“国家队”。从“自用”到“外销”的商业化路径。平头哥成立于2018年，已构建覆盖GPU、CPU、存储、网络互联芯片的全链路自研体系。截至2026年5月，真武系列芯片累计出货56万片，其中60%以上被外部客户采用，服务了20多个行业的400多家客户。市场地位：国产芯片第二。2025年中国AI加速卡出货量约400万张，英伟达市占率55%（受限于出口管制，从70%下降）、华为第二、平头哥7%位列第三。镇岳510存储芯片累计出货超50万片。管理层在FY26Q3财报会上表示平头哥年收入已达百亿级别，并不排除未来独立IPO的可能性。对比同行的体量。华为2026年AI芯片收入有望增长60%至120亿美元（约820亿元人民币）；寒武纪2025年收入65亿元（同比+453%）。平头哥年收入百亿级别，在国产AI芯片阵营中已具备相当的规模效应。（数据来源：中泰证券《阿里巴巴-W（09988.HK）首次覆盖报告》）。H2：即时零售——从“烧钱”到“盈利”的拐点逻辑。为什么阿里必须做即时零售？相较于传统电商（年增速降至个位数），即时零售是更高频的业务场景。2025年即时零售市场规模预估9714亿元（YoY+24%），预计2030年达2万亿（CAGR 15.5%）。外卖/即时零售不仅能带来增量用户，还能提升传统电商的消费频次——手机淘宝App在闪购拉动下MAU同比增长25%，月度人均购买天数同比提升20%。亏损规模有多大？拐点何时到来？2026财年即时零售亏损约800-900亿元（EBITA口径）。但三个因素正在推动亏损收窄：①订单规模快速增长摊薄单位成本（日单量从1000万→1.2亿）；②非餐零售占比提升推高AOV；③监管“反内卷”政策限制大额补贴。管理层指引：2027财年结束前UE转正，2029财年实现整体盈利。监管政策的影响。2026年6月市场监管总局发布《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》，提出平台不得以开展长期、大额补贴的方式排除、限制市场竞争，传递出深入整治“内卷式”竞争的明确信号。阿里、美团、京东等平台的补贴支出将边际降低。（数据来源：中泰证券《阿里巴巴-W（09988.HK）首次覆盖报告》）。H2：千问App——AI时代的超级流量入口。产品定位与用户规模。千问App是阿里面向C端用户的核心AI产品，定位于集生活、办公、学习于一体的个人AI助理。2026年2月月活用户达3亿。生态打通：从“AI对话”到“AI执行”。千问已与阿里生态内各类应用深度打通：淘宝天猫（40亿商品库）、闪购（一句话点外卖）、飞猪（订行程）、大麦（买票）、高德（导航）、支付宝（支付）。2026年6月，千问向第三方Agent、Skill全面开放，所有企业均可接入Skill，未来可在千问运营自己的品牌Agent——东方航空、肯德基、瑞幸咖啡已入驻。场景渗透率提升。根据QuestMobile数据，千问在旅游规划、金融理财、教育学习等多场景的活跃渗透率同比均有所提升。（数据来源：中泰证券《阿里巴巴-W（09988.HK）首次覆盖报告》）。H2：AI Coding——从“辅助工具”到“生产力革命”。为什么AI Coding如此重要？AI编程是目前AI应用普及率提升最快的领域之一。与问答式AI相比，Agentic AI（如AI编程助手）的单任务Token消耗是传统对话场景的数倍至数十倍。根据密歇根大学、斯坦福大学等发表的论文《How Do AI Agents Spend Your Money?》，Agent在执行复杂编程任务时的Token消耗量远大于简单问答。收入增长的微观证据。全球头部34家AI创业公司ARR达800亿美元（6个月+112%），其中Anthropic从70亿→140亿（5个月）→300亿（2个月）加速翻倍。国内：快手可灵ARR 3个月翻倍至5亿美元；智谱MaaS从0.3亿→2.5亿美元（3个月）；Kimi从1亿→2亿美元（1个月）。阿里在AI Coding领域的布局。 Qoder：端到端自主编程平台，Quest模式可自动拆解复杂研发需求，多智能体协同完成架构设计、代码生成、调试排错全流程。 QoderWork：办公智能体，覆盖产品、运营、法务、财务等非研发场景，联动本地办公软件与浏览器执行任务。（数据来源：中泰证券《阿里巴巴-W（09988.HK）首次覆盖报告》）。H2：关于阿里投资的四个核心问题。问题一：阿里云的利润率能否持续提升？MaaS业务占比提升是利润率改善的核心驱动。但需要关注：①Capex持续增加（FY2026达1220亿元）带来的折旧摊销压力；②行业竞争可能拉低算力租赁价格。综合考虑，预计利润率小幅提升。问题二：即时零售减亏的确定性有多高？三大支撑因素：①监管“反内卷”政策已出台；②规模效应（日单量从千万级到亿级）；③AOV提升（非餐零售占比增长）。管理层指引较明确，确定性较高。问题三：平头哥能否独立IPO？管理层已表示不排除独立IPO可能性。若平头哥独立上市，参考寒武纪（2025年收入65亿元）等可比公司估值，百亿级收入的平头哥有望释放可观的资产价值。问题四：AI投资对现金流的压力有多大？FY2026自由现金流为-466亿元。公司现金储备2868亿元，短期内无压力。即时零售如按期减亏将改善经营现金流。管理层表示未来5年AI基建投入规模将远超3800亿元，需持续关注Capex节奏。延伸阅读。以上为报告核心内容分析，如需获取完整报告详细数据及全部财务模型，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：MaaS业务为什么比传统云计算更赚钱？A：MaaS按Token消耗量计费，客户购买的是模型能力而非算力。阿里云将同一台服务器投入MaaS平台创造的营收与毛利均高于单纯算力服务，且客户粘性更强。Q2：阿里在AI芯片领域的市场地位如何？A：2025年中国AI加速卡市占率7%，位列英伟达（55%）、华为之后排第三。真武芯片累计出货56万片，60%以上被外部客户采用，年收入百亿级别。Q3：即时零售的亏损什么时候能结束？A：管理层指引2027财年结束前UE转正，2029财年实现整体盈利。监管“反内卷”政策+规模效应+AOV提升是三大驱动因素。Q4：千问App与豆包、DeepSeek的竞争格局如何？A：千问的优势在于与阿里生态的深度打通（淘宝、闪购、飞猪、高德等），可实现“一句话完成任务”的闭环体验。2026年2月月活达3亿，在多个垂直场景渗透率持续提升。Q5：AI Coding套餐为什么纷纷限售？A：AI编程需求的爆发式增长导致算力供给不足。包月不限token的模式在需求暴增下不可持续，行业正从“不限量包月”转向“按token计费”，拥有自研算力+自研模型的平台将受益。Q6：阿里的目标估值如何测算？A：分部估值法——电商业务（PE 7.0x）估值1.2万亿人民币 + 云业务（PS 5.4x）估值1.2万亿人民币 = 合计2.4万亿人民币（约2.7万亿港币），较当前市值有约47%上行空间。数据来源说明。本报告数据来源于中泰证券研究所《阿里巴巴-W（09988.HK）首次覆盖报告》，涵盖公司公告、国家统计局、商务部、IDC、Gartner、Omdia、The Information、QuestMobile、易观分析等公开信息渠道。所有数据均以报告原文为准。