银行业中国机构配置手册（2026版）之央行篇：流动性扩张新范式-260703（129页）.pdf

核心结论速览： 利率走廊从205BP收窄至70BP：新利率走廊启用临时隔夜正逆回购工具，宽度从约205个BP显著收窄至70BP，央行对短端利率的调控更加精准。 7天逆回购利率对DR007牵引力达历史高位：短端资金市场定价更加连续，套利空间显著压缩。 地量逆回购释放政策信号：2026年4月起央行连续实施“5亿/10亿元”地量逆回购，反映对资金空转与非银过度加杠杆的关切。 “汇率稳定+防范金融风险+经济增长”三大目标形成不可能三角：银行业净息差已降至历史低位，对降息形成内部硬约束。 超储率与资金面松紧体感相关度较弱：不宜单纯根据超储率判断流动性松紧程度，观察市场利率才是科学方法。 财政存款季节性波动显著：1月、2月、5月、7月、10月财政存款往往增加，3月、6月、9月、12月往往减少。H2：利率调控新框架的现状与路径。2024年6月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上明确，央行主要政策利率是公开市场7天期逆回购操作利率，并逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。MLF利率退出政策利率功能，7天逆回购利率成为核心。新利率走廊机制：早在2015年，我国就形成了以OMO为利率中枢、SLF利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊，宽度约为205个BP，总体上宽度较大，对市场利率的实际约束力较弱，部分时段DR007大幅偏离政策利率，弱化了政策信号的权威性。新利率走廊机制启用临时隔夜正逆回购工具，上下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP，宽度显著收窄至70BP。更窄的利率走廊能够约束资金利率的运行区间，央行的调控也会更灵活。2026年6月进一步完善，将临时隔夜正/逆回购工具操作利率调整为“7天期逆回购利率加、减25个基点”，使利率走廊区间由70个基点收窄至50个基点。对比加点和减点的幅度来看，央行对于利率向上波动的容忍度明显更高；隔夜回购工具由央行向一级交易商操作，央行的主动权更强，调控更为直接。7天逆回购政策利率传导机制：传导为“政策利率→市场基准利率→货币市场利率/贷款市场利率”。央行只决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成。7天逆回购利率对DR007的牵引力达历史高位，短端资金市场定价更加连续，套利空间显著压缩。AAA同业存单、中短期国债对7天逆回购调整反应敏锐。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：央行态度——资金面松紧的核心变量。央行货币政策主基调主要取决于基本面，短期资金面则需要观测央行态度的边际变化。GDP、物价、汇率等基本面指标决定了货币政策的总体基调。但在政府债券发行、缴税、节假日、季度末银行监管因素等临时性冲击之下，央行态度是第一位。货币政策的核心约束：货币政策的核心约束在于多目标制，“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标形成较强的约束。面对内需仍待根本扭转、亟需逆周期政策加码的现状，价格型货币政策正面临多维约束。一方面，国内银行业净息差已降至低位，防范金融风险的诉求对降息形成内部硬约束；另一方面，随着汇率步入升值通道，外部约束的边际改善正为政策腾挪释放出新的空间。2026年货币政策态度的动态变化：2025年末中央经济工作会议定调2026年货币政策要“适度宽松”。进入2026年，国内房地产虽进入触底阶段，但内需仍待扭转；与此同时，人民币汇率逐步进入升值通道，外部约束显著放宽。2026年2月中旬《2025年第四季度货币政策执行报告》首设专栏强调货币与财政的协同，资金面宽裕，资金利率持续下行。然而，市场资金利率过度偏离政策利率，引发了监管对资金空转与非银过度加杠杆的担忧；同时，国内商业银行净息差进一步降至极低位置，防范系统性金融风险的内部约束权重再次超越外部约束。4月1日起，央行连续实施“5亿/10亿元”地量逆回购；5月中旬《2026年第一季度货币政策执行报告》中，隐去了“降准降息”的直接提法。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：超储率分析的“断层”——为什么超储率不能简单用于判断资金面。理论上，超储率水平越高，银行间流动性越充裕，意味着R007越低，超储率与R007存在负相关性，与银行体系净融出规模存在正相关性。但历史数据回溯来看，相关性并不明显。《2021年第三季度中国货币政策执行报告》专栏分析了超额准备金率下降的问题，并强调应客观看待超额准备金率下降。报告指出，在坚持正常货币政策的背景下，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。超储指示意义较差的四个缘由： 数据频率与滞后性：央行公布的超储率是季度数据，测算的超储率也仅是月度数据，且存在不短的时滞，仅适合用于分析中期的资金面，不适合分析短期资金面。 超储的结构被忽略：央行流动性投放工具日益多元化，降准、MLF、逆回购等工具资金期限和成本差异较大，影响银行行为。 融出意愿无法体现：超储率仅衡量资金供给总量，没有体现投放意愿，也不能体现资金的需求端变化。 流动性传导链条的复杂性：国内形成了“央行→大型银行→中小银行/非银金融机构”的流动性传导链条，每个环节受机构自身特征影响，如非银机构杠杆和久期策略变化、中小银行流动性风险指标监管变化等。因此，应构建以价格为核心的分析体系——超储总量的供给、机构融出意愿、超储需求等因素最终都会体现到价格因素中，直接观测最终的价格更为有效。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：标杆案例——地量逆回购的政策信号与市场反应。案例一：2026年4月地量逆回购操作。背景：市场资金利率过度偏离政策利率，资金面极致宽松，DR007持续低于7天逆回购利率，引发监管对资金空转与非银过度加杠杆的担忧。同时，国内商业银行净息差进一步降至极低位置，防范系统性金融风险的内部约束权重再次超越外部约束。操作：4月1日起，央行连续实施“5亿/10亿元”地量逆回购，打破此前市场对央行持续大规模投放流动性的预期。效果：R007及其20日移动平均线在4月中下旬触及历史低位拐点后稳步震荡回升，截至6月中下旬已重新拉升至1.50%以上。市场对央行“价稳量控”的操作思路形成明确预期。启示：央行通过数量工具的精细调整释放价格信号，地量逆回购本身投放的基础货币规模有限，但其信号意义远大于数量意义——表明央行在总量宽松的基调下，通过精准的数量调控防止资金空转和过度加杠杆。案例二：2025年1月阶段性暂停国债买入。背景：2025年初，国债市场供不应求压力进一步加大。操作：2025年1月央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，并更多使用其他工具投放基础货币，维护流动性和债券市场平稳运行。10月恢复国债买卖操作。效果：2025年各项公开市场操作累计净投放了6万亿元，其中买断式回购净投放3.8万亿元，净买入国债1200亿元。启示：国债买卖操作是双向的、灵活的工具，可买可卖，根据市场供求和流动性需要进行调整。这一案例印证了央行国债买卖操作与QE的本质区别——不是单向的、不可逆的资产购买。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。H2：短期资金面分析的行动指南。核心分析框架：以价格为核心，跳过超储等中间指标，直接观测最终的价格。通过高频的资金价格变动判断核心驱动因素，并分析判断各因素变动趋势来预判资金价格走势。观测央行态度的主要途径： 重要会议与表态：中央经济工作会议、政治局会议、央行货币政策执行报告、货币政策例会等；关注相关领导人在出席各种会议、论坛等上的讲话释放的信号。 货币政策工具的运用：通过不同货币政策的运用来推导政策的力度及央行态度取向。降准降息宽松力度一般高于逆回购、MLF等工具。2026年4月地量逆回购即为典型案例。超储五因素跟踪模型：△超额存款准备金 = △外汇占款 + △对其他存款性公司债权 - △政府存款 - △法定存款准备金 - △货币发行。虽然超储率对短期资金面指示意义有限，但五因素模型可用于分析中期资金面趋势。大行融出行为作为高频观测指标：大行是银行间市场主要资金融出方，因此大行同业存单发行规模和利率可作为资金供给的一个高频观测指标。财政存款季节性跟踪：1月、2月、5月、7月、10月财政存款往往增加，3月、6月、9月、12月财政存款往往减少。财政存款的月度波动具有明显的季节性，会给短期资金面带来较大冲击。票据利率作为信贷预测指标：金融数据的公布存在滞后，票据利率往往成为市场预测信贷的一个重要指标。不过两者也经常出现背离，最后几天票据利率的走势对于预测信贷投放情况参考意义更大。（数据来源：国信证券《中国机构配置手册（2026版）之央行篇》）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问[下载页]下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：为什么超储率下降了但资金面不一定收紧？超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。Q2：地量逆回购是什么意思？它释放了什么信号？地量逆回购指央行在公开市场操作中以极小的规模（如5亿或10亿元）进行逆回购操作。2026年4月起央行连续实施地量逆回购，主要反映央行对资金空转与非银过度加杠杆的关切。地量逆回购本身投放的流动性有限，但其信号意义重大——表明央行在总量宽松基调下通过精准数量调控防止资金空转。Q3：如何判断央行短期资金面的态度？主要观察途径包括：重要会议和央行表态（中央经济工作会议、政治局会议、央行货币政策执行报告等）；不同货币政策工具的运用（降准降息力度一般高于逆回购、MLF等工具）；以及DR007等市场利率相对政策利率的偏离程度。Q4：新利率走廊相比旧利率走廊有什么优势？旧利率走廊宽度约205个BP，对市场利率的实际约束力较弱，部分时段DR007大幅偏离政策利率。新利率走廊宽度收窄至70BP（进一步收窄至50BP），能够更有效地约束资金利率的运行区间，央行的调控更加灵活精准。Q5：财政存款如何影响银行间流动性？当财政存款增加时，企业及居民部门资金通过缴税、政府债券认购等渠道上收至人行国库，导致超额准备金规模收缩；反之，财政支出时国库资金回流商业银行体系，超储回升。财政存款月度波动具有明显季节性，会给短期资金面带来较大冲击。Q6：大行同业存单发行规模为什么是资金面的重要观测指标？大行是银行间市场主要资金融出方，其同业存单发行规模和利率反映了大型银行的资金状况和融出意愿，可作为资金供给的高频观测指标。数据来源说明。本报告数据来源于中国人民银行官方披露数据、WIND金融数据终端、国信证券经济研究所整理。报告发布日期：2026年7月3日。