航空行业中国航空“超级周期”系列深度报告之三【供给篇】：内因主导外因叠加供给进入低增时代-260704（24页）.pdf

核心结论速览： 供给低增的内因是航司资本开支意愿下降，而非飞机制造产能：市场普遍误判“外因”为主，担心产能恢复后机队增速回升。但2019年底“十四五”规划已首次将增速从两位数降至5-6%，早于产能问题出现。 空域时刻瓶颈将持续保障供给低增：中国民航可用空域仅20%，东部终端区时刻容量饱和。2017-19年主协调机场国内时刻年增速仅0.2%，2024-2026年连续五个航季时刻总量未增长。 飞机大单不改供给低增，市场误读需纠偏：近年新签飞机大单旨在补充在手订单，将按机队规划逐步交付。市场担忧大单导致供给大增是误读。 普惠飞发召回影响中国237架飞机，影响逐步消减：A320NEO系列停飞规模2025年近140架。普惠2025-2026年持续提升维修产能，影响将逐步消减。 飞机制造产能恢复不改航司机队低增规划：2025年空客恢复92%/波音74%，产能将继续恢复，但中国航司机队规划保持低增，产能恢复不改变供给低增趋势。 “十五五”年均引入飞机250-300架，累计超千架：基于3-4%净增+2%退出，年均引入需达5-6%，市场需正确理解这一规模。H2：内因——被市场低估的供给低增主因。市场普遍误判“外因”为主。“十四五”机队增速显著放缓，市场认为飞机制造产能“外因”是主因，进而担心未来机队增速会否随飞机制造产能恢复而再次显著回升。这是当前航空股投资最大的分歧点。“内因”才是主因，证据有三：证据一：机队规划放缓早于产能问题。2019年底，即疫情发生前，大航“十四五”机队规划增速已首次由两位数显著放缓至5-6%。当时飞机制造产能尚未出现问题，说明放缓是航司主动决策。证据二：规划两度放缓，反映航司战略转向。“十四五”中期调整进一步将机队增速中枢从5-6%调降至3-4%。背后是航司普遍预期民航空域与干线时刻瓶颈将持续，新增飞机投资回报率将长期偏低，从而理性放低资本开支意愿。中国航司已逐步从追求规模转向追求盈利。证据三：中国航司机队增长具有强计划性与强执行性。回顾“十一五”和“十二五”，两个五年机队规模较规划偏差合计仅-1%，2010年与2015年两次盈利大年均未改变规划。中国民航局与发改委统筹空域、空管、时刻、机场等综合因素决策，规划执行程度极高。空域时刻瓶颈是供给低增的根本原因。中国民航可用空域仅20%（美国90%），东部终端区时刻容量饱和。2017年“115号文”后主协调机场国内时刻年增速从近5%骤降至0.2%。2024-2026年连续五个航季时刻总量未增长。空域瓶颈将长期持续，这是航司放低资本开支意愿的理性基础。H2：飞机大单——市场误读需要纠偏。近年新签飞机大单引发市场对供给大增的担忧，我们认为这是误读。第一，大单是补充在手订单。中国航司在“十三五”末期和“十四五”期间消耗了较多在手订单，近年新签大单旨在补充在手订单规模。历史上2014-15年也曾集中签订飞机大单，但后续机队仍按照规划平稳增长。第二，大单将按规划逐步交付。中国民航机队增长具有强计划性与强执行性，新签大单与在手订单规模变化不会影响机队规划，在手订单将按照机队规划逐步交付。未来或继续规模下单，但均属预期内操作。第三，年均引入250-300架是正常节奏。基于“十五五”机队3-4%净增+年退出至少2%（实际可能更高），年引入需达5-6%，即250-300架，“十五五”累计超千架。这是符合规划的预期内规模，而非意外。重点提示：市场担忧飞机大单导致供给大增，是建立在对中国航空供给机制误读基础上的错误担忧。H2：普惠飞发召回——影响几何？问题根源：普惠PW1100G等发动机部分批次粉末品质问题（供应商镍粉混入杂质），导致高压涡轮等核心部件耐久性降低。FAA适航指令要求2015年11月至2021年9月生产的PW1000G进行超声波检测。中国影响：中国民航装配普惠PW1100发动机约237架（机队占比约5%），2025年停飞规模近140架。趋势判断：全球停飞率已结构性下降——支线飞机E2自2024下半年持续下降，A220自2025年初下降，A320NEO自2025年初略降。普惠计划2025年维修产能再提升三成，2026年继续提升。预计相关影响将逐步消减。投资含义：飞发问题是短期扰动而非长期供给约束。中国航空供给瓶颈是空域时刻，而非飞机数量。H2：供给低增的投资意义——为什么重要？中国航空供给低增的意义非常重大，两方面体现：第一，助力盈利中枢上升。供给低增将提升机队时刻匹配度，消减三四线增投负面拖累。航司可以将飞机更精准地投放于高收益干线市场，票价与盈利能力将随之提升。第二，保障高景气可持续，提供估值空间。这是更重要的一点——可持续的供给瓶颈意味着一旦供需越过阈值，行业高景气将得以持续，而非昙花一现。这将为投资者提供估值上升空间，而非仅业绩弹性。市场对供给低增的持续性存在巨大分歧，意味着超额收益空间巨大。美伊和谈油价中枢快速回落，航空将重启“超级周期”长逻辑演绎。H2：投资行动指南——把握分歧中的机会。核心判断：中国航空供给已进入低增时代，“内因主导外因叠加”将保障“十五五”机队维持低增。市场误判供给低增的持续性，分歧巨大意味着超额收益空间巨大。投资主线：优选高品质航网与高欧线占比的航司。时刻是航司最核心盈利资产，优质干线时刻将决定盈利中枢上升空间与可持续性。推荐标的： 中国国航：最高品质航网客源，盈利估值上行空间最为可观。 中国东航：国内快线资源丰厚，国际枢纽战略坚定。 吉祥航空：“好码头”战略打造高品质航网，盈利潜力巨大。 春秋航空：国内廉航卓越龙头，长期盈利稳中有升。 南方航空：旺季Beta龙头，货运助力盈利。风险提示：经济波动风险、油价汇率风险、行业政策风险、增发摊薄风险、安全事故风险。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及重点公司盈利预测与估值表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：市场对航空供给最大的误判是什么？市场普遍认为“十四五”机队增速放缓主要源于飞机制造产能“外因”，进而担心产能恢复后机队增速回升。但“内因”（航司资本开支意愿下降）才是主因，且将保障供给低增持续。Q2：飞机大单会改变供给低增吗？不会。大单旨在补充在手订单，将按机队规划逐步交付。中国航司机队增长具有强计划性与强执行性，2014-15年大单后机队仍按规划平稳增长。市场担忧大单导致供给大增是误读。Q3：空域时刻瓶颈为什么是长期供给约束？中国民航可用空域仅20%，东部终端区时刻容量饱和。2017-19年主协调机场国内时刻增速仅0.2%，2024-2026年连续五个航季时刻总量未增长。空域资源增长极为有限，瓶颈将长期持续。Q4：普惠飞发召回影响有多大？中国237架飞机受影响（机队占比5%），2025年停飞近140架。全球停飞率已结构性下降，普惠计划2025-2026年持续提升维修产能，影响将逐步消减。Q5：供给低增为什么能提供估值空间？可持续的供给瓶颈意味着行业高景气将得以持续，而非昙花一现。这将为投资者提供估值上升空间（PE扩张），而不仅业绩弹性（EPS增长）。数据来源说明。本报告数据来源于中国民航局、公司公告、Pre-flight、航班管家、航空周刊、国泰海通证券研究整理。报告发布日期：2026年7月3日。