中国海外宏洋集团-0081.HK-港股公司研究报告：结构性改善的拐点-260705（15页）.pdf

核心结论速览： 2022年后新项目毛利率达19%，报表毛利率有望从8.7%触底回升：高毛利项目在2025年合约销售中占比已达60%，随着结转结构优化，2026-2028年毛利率预计升至11.0%/12.0%/13.0%。 2025年拿地强度从持续下滑中显著回升至36.4%：2021-2024年拿地强度持续走低后出现拐点，合肥新增货值占28%，高能级城市倾斜趋势明确。 减值高峰期已过，54.9亿减值损失已充分计提：2021-2025年累计计提物业存货减值，2022年以来存货账面价值较2022年末下降46%。 5城市占率超20%，产品力获市场验证：兰州、银川、赣州、泰州、吉林按销售金额计市占率已超20%，可较周边竞品溢价销售。 新项目去化率75%，补货需求明确：2022年后获取项目去化良好，但核心城市上半年供地节奏放缓，需关注下半年拿地情况。 净负债率行业低位，融资成本仍有下行空间：财务安全性突出，境外高利率借款逐步置换将进一步压降融资成本。 PB仅0.23倍、NAV折让75%，估值修复空间大：随着利润恢复增长，估值折价有望显著收窄。H2：毛利率触底回升的核心逻辑。当前毛利率处于历史低位。2025年公司综合毛利率仅8.7%，在内房股中处于偏低水平，主要受2021年及之前获取的低毛利项目集中结转影响。高毛利项目将驱动毛利率回升。2022年及之后获取的项目预计可实现毛利率19%，显著高于当前水平。从销售结构看，2022年及之后拿地项目在2025年合约销售额中占比已达60%，这部分高毛利率项目有望自2026年起在结转收入中占比持续提高。毛利率回升路径清晰。随着高毛利项目逐步进入结转周期，预计2026/2027/2028年公司毛利率分别为11.0%/12.0%/13.0%，较2025年8.7%逐步提升。在营收有下行压力的背景下，盈利能力提升将驱动归母净利润实现温和增长。H2：拿地拐点——从收缩到扩张的结构性转变。拿地强度从持续下滑到显著回升。公司拿地在2020年见顶后持续回落，2021-2024年土地款和拿地强度持续下滑。2025年出现显著拐点——拿地强度回升至36.4%，土地款和新增货值均较2024年大幅提升。高能级城市货值占比提升。2025年安徽合肥新增货值占比达28%，公司新增土储向高能级城市倾斜的趋势明确。这一结构性变化意味着未来可售货值的质量和盈利能力将进一步提升。补货需求明确，需关注下半年拿地。截至2025年末，2022年及之后拿地的项目平均去化率已达75%，公司存在补货需求。但因核心城市上半年供地节奏放缓，公司1-5月仅新增1幅地块，接下来需观察下半年拿地情况。H2：减值风险释放与库存结构优化。减值高峰期已过。2021-2025年期间，公司累计计提物业存货减值损失54.9亿元。随着市场逐步企稳和公司主动调整，减值高峰已过，对未来利润的拖累将显著减弱。去库存成效显著。2022年以来，公司加大去库存力度，截至2025年末物业存货账面价值较2022年末下滑46%。库存结构持续优化，持作出售之物业在物业存货账面价值中占比逐年提升。施工安排主动调整。公司根据项目销售情况调整施工安排，在保证销售货源的同时减少可能的库存压力。随着减值高峰期已过，毛利率和利润结转有望回升。H2：估值折让与修复空间。当前估值处于历史低位。截至2026年7月2日，公司收盘价对应PB(MRQ)为0.23倍，较NAV折让水平达75%。在内房股中估值处于偏低水平，主要因公司规模较小、土储布局以二三线城市为主、流动性较弱。估值折让已在收窄。自2025年以来，公司估值折价幅度开始缩减，说明二级市场对于公司市占率提升、利润释放的预期在抬升。2025/1/1-2026/7/2期间，公司PB中位数为0.22倍，最低0.17倍，最高0.33倍，波动区间反映市场对公司改善逻辑的逐步认可。修复空间可观。在本轮地产周期中，随着其他竞争对手的快速退出，公司抓住了市占率提升的窗口期，获取并夯实了在布局城市的龙头地位。凭借产品力积累了品牌和口碑，2022年及之后获取的项目实现了较强的盈利能力和更快的周转。随着营收结转结构优化，公司归母净利润有望自2026年起恢复增长，估值折价有望进一步缩减。H2：投资行动指南。核心逻辑：公司处于结构性改善的转折点——拿地力度回升、高能级城市倾斜、高毛利项目进入结转周期、减值风险释放、杠杆低位。预计归母净利润自2026年起恢复增长，估值折价有望收窄。关键跟踪指标： 下半年拿地情况（核心城市供地节奏）。 高毛利项目结转进度。 毛利率逐季变化趋势。 平均融资成本压降进度。风险提示：宏观经济增长放缓、政府供地节奏放缓令公司拿地规模不及预期、公司合约销售金额不及预期。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及盈利预测与估值表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：公司毛利率为什么能触底回升？2022年及之后获取的项目预计毛利率19%，远高于当前8.7%。这些项目在2025年合约销售中占比已达60%，随着结转结构优化，毛利率将逐步回升至2028年的13.0%。Q2：公司的减值风险是否已充分释放？2021-2025年累计计提54.9亿元减值损失，减值高峰期已过。2022年以来存货账面价值下降46%，库存结构优化，未来减值压力显著减弱。Q3：公司的市占率提升情况如何？2025年已在兰州、银川、赣州、泰州、吉林5个城市取得超20%的市占率（按销售金额计），产品力获市场认可，可较周边竞品溢价销售。Q4：公司估值为什么这么低？PB仅0.23倍、NAV折让75%，主要因公司规模较小、土储以二三线城市为主、流动性较弱。但随着利润恢复增长，估值折价有望收窄。Q5：公司与中国海外发展的关系如何？中国海外宏洋是中国海外发展的联营公司，实控人为中建集团。为避免同业竞争，公司主要布局合肥、中西部省会及强三线城市。数据来源说明。本报告数据来源于公司公告、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理。报告发布日期：2026年7月5日。