2026下半年家电行业投资策略：穿越周期全球进击-260702（50页）.pdf

核心结论速览。 申万白色家电指数PE 11.21倍，处于2012年以来20%分位，显著低于历史中枢13.41倍。白电板块估值处于近年底部，配置性价比凸显。 空调25Q4内销同比-29.4%为深度调整低点，26Q1同比+0.8%重回正增长，周期性规律显示调整约4个季度后企稳回升。 以旧换新政策形成高基数，24年拉动消费2600亿元/6000万台，25年参与1.29亿台。26年品类分化：空调1-4月线上-33.9%，洗碗机+31.3%，彩电线下+11.0%。 白电出口对美依存度已降至10%以下，新兴市场（东南亚/南美/中东非）需求旺盛。26年4月对北美空调出口+20.9%（3月为-11.3%），拐点已现。 基金家电持仓1.91%，连续6个季度回落，主动基金白电超配0.29%，小家电/零部件/照明均低配。机构配置处于历史低位。 铜价高位震荡：25年底突破100000元/吨，26年6月同比+28%。空调厂商纷纷涨价3-12%，头部企业凭借规模优势对冲成本压力。 白电龙头分红率持续高位：格力超50%分红率，美的/海尔稳健分红。高股息+低估值构成安全边际。垂直主题的现状与路径。白电板块：估值底部，静待修复。2026年上半年，白电板块在“内需高基数、外需地缘扰动、成本高位”三重压力下，估值回落至历史低位。申万白色家电指数PE为11.21倍，处于2012年以来20%分位，显著低于中枢13.41倍。行业现状： 内销：空调26Q1内销2757万台（同比+0.8%），经历25Q4-29.4%深度调整后企稳；洗衣机/冰箱受国补基数拖累，26Q1内销分别-5.8%/-7.9%。 外销：26Q1洗衣机+17.6%、冰箱+8.3%维持增长，空调受高基数影响-5.8%。 格局：空调CR3达60.4%（格力20.1%/美的29.9%/海尔10.4%），格局稳定。估值底部确认的三个信号：1. PE 11.21倍仅历史20%分位，远低于2015年高点20倍+。2. 基金持仓连续6季度回落至1.91%，接近历史低位。3. 头部企业股息率具有吸引力（格力6%+、美的/海尔3-4%）。（数据来源：产业在线，Wind，申万宏源研究）。垂直主题的核心模式解析。模式一：空调的周期性——25Q4是至暗时刻。根据产业在线数据，2006-2018年空调内销在经历约8-10个季度增长后，会经历约4个季度左右的调整。25Q1/Q2/Q3同比分别+6.2%/+11.6%/+6.0%，维持较高景气度；25Q4在基数压力下同比大幅下滑29.4%，符合调整周期规律。26Q1内销同比+0.8%，重回正增长通道，验证了调整周期接近尾声的判断。渠道库存：截至26年3月，空调渠道库存5460万台（环比+473万台），库存/销量比54%，显著高于中枢37%。库存去化仍是短期压力，但随着旺季来临和以旧换新推进，库存有望逐步消化。模式二：以旧换新的高基数效应。24年7月“以旧换新”政策落地，对8类家电给予15-20%补贴。24年实现销售量6000多万台，直接拉动消费超2600亿元；25年消费者参与超1.29亿台。高基数导致26年品类表现分化：| 品类 | 26年1-4月线上 | 26年1-4月线下 |||||| 空调 | -33.9% | -11.9% || 彩电 | -15.3% | +11.0% || 油烟机 | 个位数下滑 | -18.6% || 洗碗机 | +31.3% | -23.3% |启示：高基数后的调整期是布局龙头的窗口，而非需求的系统性下滑。模式三：全球工厂布局淡化关税冲击。在北美关税政策不确定性的影响下，国内众多家电企业已在东南亚、北美等地布局大量产能。海尔智家全球布局35个工业园、163个制造中心；美的集团全球44个主要制造基地（海外23个）。4月对北美空调出口已转正（+20.9%），验证了全球产能布局的有效性。（数据来源：产业在线，商务部，公司公告，申万宏源研究）。服务商生态的“断层”与机会（白电视角）。从白电投资者视角看，存在以下结构性机会：断层一：估值底部的预期差。市场对白电板块的悲观预期已充分反映在估值中（PE 11.21倍，历史20%分位）。但出口新兴市场高景气（东南亚/南美/中东非）、以旧换新政策持续、成本压力可控等积极因素被低估。估值修复空间显著。断层二：高股息的防御价值。格力电器分红率超50%、美的/海尔分红稳健，在低利率环境下（10年期国债收益率~1.85%），白电龙头股息率（3-6%）具备显著吸引力，构成估值的安全边际。断层三：全球布局的关税免疫力。市场担忧关税冲击，但海尔、美的全球多地工厂布局淡化关税影响。26年4月对北美空调出口增速已转正（+20.9%），验证了产能转移的有效性。断层四：以旧换新的政策持续性。市场担忧政策退坡后需求断崖，但以旧换新已进入常态化，26年政策更为聚焦（6类、15%补贴、上限1500元）。品类分化中，具备产品力的龙头有望持续受益。（数据来源：Wind，公司公告，申万宏源研究）。标杆案例深度解析（白电视角）。案例一：美的集团——全品类进击的估值修复。美的集团是白电龙头中业务最为多元化的企业。25年ToC业务2999亿元（+11.3%），ToB业务1228亿元（+17.5%）。海外自有品牌（OBM）收入占比超45%，海外自营分公司从27个拓展至50个。估值：26年PE约11倍，处于历史低位。ToB业务（工业技术/楼宇科技/机器人）的高成长性尚未充分定价。看点：库卡中国收入占比近30%（工业机器人出货+30%），工业自动化第二曲线成型。案例二：海尔智家——家电全球化领导者。海尔拥有全球家电品牌集群（海尔/卡萨帝/GE Appliances/Candy/Fisher&Paykel/AQUA）。25年冰箱份额47.7%（+3.6pcts）、洗衣机47.4%（+2pcts），份额持续提升。海外多区域领跑：欧洲+19.9%、东南亚+13.4%、南亚+23.2%、中东非+55.8%。估值：26年PE约8倍，在三大白电中估值最低，出海弹性最大。看点：海外收入占比持续提升，区域扩张（中东非+55.8%）提供成长弹性。案例三：格力电器——高股息龙头的安全边际。格力电器空调主业稳健，内销市占率26.1%。25年分红总额167.6亿元，股利支付率超50%，自上市以来分红比例近50%。估值：26年PE约6倍，股息率约6%+，是白电板块中防御属性最强的标的。看点：渠道改革推进+高股息安全边际+空调格局稳定。（数据来源：公司公告，Wind，申万宏源研究）。垂直主题的行动指南（白电投资者版）。白电板块投资评估框架。核心观察指标：1. 空调渠道库存变化：当前5460万台（库存/销量比54%），库存去化至中枢水平是景气改善先行信号。2. 以旧换新销售数据：跟踪商务部周度/月度数据，判断政策拉动的持续性。3. 对北美出口增速：4月已转正（空调+20.9%），关注关税政策变化。4. 铜价走势：当前高位震荡（同比+28%），若回落则成本压力缓解。5. 白电PE分位：当前20%分位，若回落至10%分位则更具吸引力。估值修复的三阶段：| 阶段 | 驱动因素 | 关键指标 |||||| 第一阶段（当前） | 估值底部+高股息 | PE历史20%分位，股息率3-6% || 第二阶段 | 内需企稳 | 空调内销连续正增长 || 第三阶段 | 出口超预期 | 新兴市场持续高增 |重点标的：| 标的 | 核心优势 | 26E PE | 投资逻辑 ||||||| 美的集团 | 全品类+ToB第二曲线 | 11X | 估值最低点，ToB重估 || 海尔智家 | 全球化+高端化 | 8X | 出海弹性最大 || 格力电器 | 高分红+空调龙头 | 6X | 高股息安全边际 || 海信家电 | 央空领先+治理改善 | 11X | 利润弹性释放 || 海信视像 | MiniLED+大屏出海 | 13X | 大屏化+国际化 |风险提示： 内需复苏不及预期。 铜价持续高位侵蚀利润。 关税政策反复。（数据来源：公司公告，Wind，申万宏源研究）。延伸阅读：如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。常见问题（FAQ）。问：白电板块当前估值处于什么水平？答：申万白色家电指数PE 11.21倍，处于2012年以来20%分位，显著低于中枢13.41倍。当前估值已充分反映悲观预期，配置性价比凸显。问：空调行业的周期性如何判断？答：2006-2018年，空调内销在经历约8-10个季度增长后，会经历约4个季度左右的调整。25Q4同比-29.4%为深度调整低点，26Q1同比+0.8%重回正增长，验证了调整周期接近尾声。问：以旧换新政策退坡后白电需求会大幅下滑吗？答：品类表现分化而非全面下滑。空调1-4月线上-33.9%，但洗碗机+31.3%、彩电线下+11.0%。高基数压力正在消化，而非需求的系统性下滑。白电龙头凭借海外增长和产品升级对冲内需压力。问：白电出口的前景如何？答：26Q1洗衣机外销+17.6%、冰箱+8.3%。新兴市场（东南亚/南美/中东非）需求旺盛。对北美出口拐点已现（4月空调+20.9%、冰箱+14.9%）。海尔/美的全球工厂布局淡化关税冲击。问：白电龙头的高股息是否可持续？答：格力电器分红率超50%（自上市以来近50%），美的/海尔分红稳健。白电商业模式现金流稳定、资本开支可控，高股息具备可持续性。问：白电板块的推荐标的如何选择？答：美的集团（全品类+ToB第二曲线，11X PE）、海尔智家（全球化+高端化，8X PE）、格力电器（高股息+空调龙头，6X PE）。根据投资偏好（成长/出海/防御）选择相应标的。数据来源说明。本报告数据主要来源于：产业在线、奥维云网、海关总署、商务部、Wind、公司公告（美的集团、海尔智家、格力电器等）、申万宏源研究。