证券行业2026年中期策略：千红万紫安排著待看一鸣从此始-260701（32页）.pdf

核心结论速览。 证券板块PB仅1.33倍（16年以来25%分位），公募基金重仓持仓仅0.32%，严重低估低配。券商板块在沪深300/中证800权重分别为4.95%/4.61%，远高于公募持仓比例，增配空间巨大。 科创板跟投浮盈2026年达66亿元（超22-25年合计），由8家券商贡献。中信证券24亿元、国泰海通15亿元、中信建投9亿元、中金公司8.6亿元，集中度大幅提升，投行资本化仍处回暖初期。 头部券商国际化增资密集落地：中信证券H股配售160亿港元、华泰证券H股可转债100亿港元、广发证券H股配售超61亿港元，全部投向跨境衍生品、FICC资本中介、财富管理等高附加值业务。 业绩基准改革打开券商增配空间：2026年4月/6月两批公募产品公告调整业绩比较基准，有效遏制风格漂移，约束短期博弈行为，引导长期价值投资，有望提升权重板块券商板块的配置比例。 中性假设下2026年净利润+27%：营收6717亿元（+24%），净利润2787亿元（+27%），ROE 8.10%。业绩景气持续向上而估值滞后回暖。 居民资产配置结构性转型初期：存款“蓄水池”向“含权资产”转化大势所趋。新开户1730万户（+58%），私募证券投资基金7.9万亿元（+43%），FOF新发+355%。垂直主题的现状与路径。券商板块：低估低配与均衡回归。2026年上半年，证券板块持续滞涨，跑输上证11%，924以来跑输上证15%。截至6月底，券商指数PB仅1.33倍，处于2016年以来25%分位。公募基金重仓持股中券商板块占比仅0.32%，而券商板块在沪深300、中证800权重分别为4.95%、4.61%，增配空间巨大。滞涨原因：资金面压制是主因。但一二级市场共振回暖：日均成交额同比+89%，两融余额3万亿元（+62%），A股IPO同比+86%。业绩景气向上与估值滞涨形成显著背离。估值修复催化剂： 业绩基准改革（2026年4月/6月两批）遏制风格漂移，引导长期价值投资。 公募基金持仓从0.32%向权重配置回归。 投行资本化持续释放弹性（科创板跟投浮盈66亿元）。 国际化ROE提升（头部券商增资密集落地）。（数据来源：同花顺iFinD，Wind，广发证券发展研究中心）。垂直主题的核心模式解析。模式一：投行资本化——科创板跟投66亿元的弹性验证。2026年科创板跟投浮盈达66亿元，远超2022-2025年合计。浮盈由8家券商贡献，集中度大幅提升。头部券商浮盈：中信证券24亿元、国泰海通15亿元、中信建投9亿元、中金公司8.6亿元。拟IPO项目储备：长鑫科技（295亿，中金/中信建投保荐）、超聚变（80亿，中信保荐）、蓝箭航天（75亿，中金保荐）、粤芯半导体（75亿，广发保荐）、燧原科技（60亿，中信保荐）、宇树科技（42亿，中信保荐）等。双轨模式：券商一级投资已形成“私募子募资+另类子跟投/直投”双轨模式。私募子通过产业投资决策退出赚取管理费及业绩报酬，另类子通过pre-IPO直投、保荐跟投赚取资本弹性收益。启示：投行资本化仍处回暖初期，随着科技产业趋势深化，弹性可期。模式二：国际化杠杆——从轻资产到重资本深耕。杠杆差异：国际子公司杠杆普遍7-10x（中金国际7.57x、华泰国际7.44x、国君国际9.68x、广发控股9.93x），远高于集团口径4-6x。增资密集落地：2026年中信证券H股160亿港元、华泰证券H股100亿港元、广发证券H股超61亿港元，全部投向跨境衍生品、FICC资本中介、财富管理等。ROA提升：中信国际ROA 0.4%→1.3%，华泰国际0.3%→1.6%（2020-2025年）。启示：头部券商以股权衍生品和FICC重资产业务撬动高杠杆和高盈利能力，有望成为长期增长、对冲后风险敞口相对可控的核心业务。模式三：买方投顾——从产品代销到账户服务。中金财富：“ETF50”累计签约超6.3万人次，签约客户ETF保有规模同比增长291%。2025年末产品保有超4600亿元，买方投顾保有超1300亿元。华泰证券：基金投顾规模305.92亿元（行业第二），权益基金/非货/股票型指数保有分别为1432/2099/1373亿元（均行业第二）。国泰海通：买方资产配置规模794亿元（+148.4%），金融产品保有6573亿元（+27%），投顾6072人（行业首位）。东方证券：基金投顾复投率76.28%，累计组合43个。启示：买方投顾核心在于将研究能力、产品筛选能力、投顾队伍和数字化工具转化为可复制的客户服务能力，提升金融产品保有规模和客户留存率。（数据来源：公司公告，Wind，广发证券发展研究中心）。服务商生态的“断层”与机会（估值修复视角）。从估值修复投资者视角看，存在以下结构性机会：断层一：PB 1.33倍与净利润+27%的背离。券商板块PB仅1.33倍（16年以来25%分位），而中性假设下2026年净利润+27%。业绩景气向上与估值滞涨形成显著背离，修复空间巨大。断层二：公募持仓0.32% vs 指数权重4.95%。券商板块在沪深300权重4.95%，但公募重仓持仓仅0.32%，超配比例长期为负。业绩基准改革遏制风格漂移，有望引导资金向权重板块均衡回归。断层三：投行资本化66亿元仍处初期。科创板跟投浮盈66亿元（超22-25年合计），但跟2020-2021年峰值（约100亿元）仍有差距。拟IPO大型项目储备丰富，资本化弹性持续释放。断层四：国际化ROE提升未被充分定价。国际子公司杠杆7-10x（远高于集团），ROA持续提升。头部券商增资密集落地，有望带动集团ROE中枢上行，但市场尚未充分反映。（数据来源：Wind，公司公告，广发证券发展研究中心）。标杆案例深度解析（估值修复视角）。案例一：中信证券——国际化增资+投行资本化双轮驱动。中信证券2026年H股定向配售160亿港元（全部用于国际化业务），股权承销1208亿元（+168%），科创板跟投浮盈24亿元（行业第一）。国际化布局：中资离岸债承销规模排名多年市场第一，股权衍生品业务对标国际一流投行。国际子公司杠杆16.62x（集团6.51x），ROA 0.4%→1.3%。投行资本化：拟IPO项目超聚变（80亿，保荐券商）、燧原科技（60亿）、宇树科技（42亿）等提供持续弹性。启示：国际化+投行资本化双轮驱动，业绩弹性与估值修复空间兼具。案例二：中金公司——买方投顾+跨境衍生品领先。中金财富“ETF50”累计签约超6.3万人次，保有规模同比增长291%。2025年末产品保有超4600亿元。国际化：境外业务收入占比29%（行业最高），中金国际杠杆7.57x，ROA 0.6%→1.9%。投行资本化：科创板跟投浮盈8.6亿元，拟IPO项目长鑫科技（295亿）、蓝箭航天（75亿）保荐。启示：财富管理+国际化+投行资本化三线并进，港股估值更具吸引力（2026E PE 7.2倍）。案例三：国泰海通——合并后的协同效应。科创板跟投浮盈15亿元（行业第二），股权承销197亿元（+417%），债券承销8552亿元（+20%）。买方投顾：买方资产配置794亿元（+148.4%），金融产品保有6573亿元（+27%），投顾6072人（行业首位）。国际化：国际子公司杠杆9.68x，ROA 0.3%→0.9%。启示：合并后客户、网点、投顾优势协同释放，H股估值更具性价比（2026E PE 7.4倍）。（数据来源：公司公告，Wind，广发证券发展研究中心）。垂直主题的行动指南（估值修复投资者版）。券商板块投资评估框架。核心观察指标：1. 公募基金持仓变化：当前0.32%，关注业绩基准改革后增配节奏。2. 科创板跟投浮盈：当前66亿元，关注新上市项目贡献。3. 国际化增资进展：中信/华泰/广发增资已落地，关注业务放量。4. 买方投顾规模：中金/华泰/国泰海通/东方等头部机构保有规模变化。5. 市场成交额与两融：日均成交额维持2万亿+、两融3万亿+是景气基础。估值修复三阶段：| 阶段 | 驱动因素 | 关键信号 |||||| 第一阶段（当前） | 低估低配修复 | PB 1.33倍+公募持仓0.32% || 第二阶段 | 业绩兑现 | 净利润+27%验证 || 第三阶段 | ROE中枢提升 | 国际化+资本化驱动 |重点标的：| 标的 | 核心优势 | 2026E PE |||||| 中金公司（H） | 买方投顾+国际化+资本化 | 7.2倍 || 招商证券（AH） | 国际化增资+估值低位 | 13.0/9.3倍 || 国泰海通（AH） | 合并协同+投行资本化 | 10.5/7.4倍 || 中信证券（AH） | 全业务链龙头+国际化 | 12.6/11.0倍 || 华泰证券（AH） | 国际化+FICC领先 | 8.8/6.2倍 || 财通证券 | 私募股权利润占比高 | 11.9倍 || 兴业证券 | 债券承销高增+财富管理 | 16.0倍 |风险提示： 经济下行超预期。 利率波动影响。 行业竞争加剧。（数据来源：广发证券发展研究中心）。延伸阅读：如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。常见问题（FAQ）。问：证券板块为何持续滞涨？答：资金面压制是主因。924以来跑输上证15%，PB仅1.33倍（16年以来25%分位），公募持仓仅0.32%。但业绩景气向上（净利润+27%），低估低配下修复空间巨大。问：投行资本化的弹性有多大？答：2026年科创板跟投浮盈66亿元（超22-25年合计），中信证券24亿元、国泰海通15亿元、中信建投9亿元、中金8.6亿元。拟IPO大型项目（长鑫科技295亿、超聚变80亿等）提供持续弹性，仍处回暖初期。问：国际化业务对ROE的提升逻辑是什么？答：国际子公司杠杆7-10x（远高于集团4-6x），ROA持续提升。头部券商以股权衍生品和FICC重资产业务撬动高杠杆，业务利润率远高于传统通道。增资明确投向高附加值业务，有望带动集团ROE中枢上行。问：估值修复的催化剂是什么？答：（1）业绩基准改革遏制风格漂移，打开券商增配空间；（2）公募持仓从0.32%向权重4.95%回归；（3）投行资本化持续释放弹性；（4）国际化ROE提升。问：居民资产配置转型对券商的影响？答：居民储蓄171.5万亿元，“存款搬家”仍处初期。新开户+58%、私募+43%、FOF+355%，含权资产配置比例有望系统性提升，利好券商财富管理与资管业务。问：重点推荐标的有哪些？答：中金公司（H）（买方投顾+国际化+资本化）、招商证券（AH）（国际化增资+估值低位）、国泰海通（AH）（合并协同+投行资本化）、中信证券（AH）（全业务链龙头+国际化）、华泰证券（AH）（国际化+FICC领先）、财通证券（私募股权利润占比高）、兴业证券（债券承销高增+财富管理）。数据来源说明。本报告数据主要来源于：同花顺iFinD、Wind、公司公告（中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司等）、证监会、中基协、广发证券发展研究中心。