智谱-2513.HK-港股公司深度报告：技术基因打造SOTA模型商业化飞轮加速-260608（34页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20262026年年0606月月0808日日智谱（智谱（2513.HK）深度报告）深度报告技术基因打造技术基因打造SOTASOTA模型，商业化飞轮加速模型，商业化飞轮加速公司研究公司研究 海外公司深度报告海外公司深度报告 互联网互联网 互联网互联网投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：熊莉证券分析师：张昊晨联系人：侯睿0755-81982651021-S0980525010001S0980521120004S0980519030002证券证券研究报告研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心

2、结论核心结论 研发基因是智谱最大优势，拥有行业领先的人才密度。研发基因是智谱最大优势，拥有行业领先的人才密度。智谱的技术根基来自清华KEG实验室与AMiner平台，核心管理与科研团队背景突出，主要成员来自清华大学等顶尖高校和科研机构，联合创始人唐杰是国际电气和电子工程师学会会士、国际计算机学会会士、国际人工智能促进协会会士、清华大学计算机系微众银行讲席教授、人工智能研究院基础模型研究中心主任，在学术领域拥有较强影响力。同时研发人员数量和投入规模都高于同行，公司研发人员达657人，占员工总数的74%，25年研发费用超过30亿元人民币，领先同业。编程能力领先，构建数据飞轮。编程能力领先，构建数据飞

3、轮。智谱GLM系列大模型正沿着“代码能力增强Agent化长时任务自主操作系统”这条路径演进，从GLM5开始确立了在编程领域的领先地位，且非常聚焦于模型Coding能力的提升。从数据、模型架构等维度都能体现出公司的人才优势，在形成领先后，随着越来越多优秀的程序员用户数据沉淀，公司在编程领域逐渐形成良好的数据飞轮效应，领先优势有望持续保持。MaaSMaaS收入加速增长，收入加速增长，TokenToken持续涨价。持续涨价。公司25年以前商业模式主要依靠私有化部署，云端部署的占比较低且毛利率不稳定，26年开始Coding和Agent场景的需求爆发，MaaS将逐渐成为主要收入来源，由于公司在模型和产品

4、层面非常聚焦，主要通过API调用的模式实现自身商业模式闭环，今年以来随着模型单位Token产生的价值量提升，模型的价格也持续上涨，我们预计云端部署的毛利率也将持续改善。投资建议投资建议：我们持续看好公司的技术基因和模型能力领先，在大模型快速发展阶段主要关注收入增长趋势，考虑到国内外Agent场景爆发带来的需求加速，海外模型公司收入持续上调，我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为31/86/204亿元，预计净利润为-52/-55/-41亿元，维持“优于大市”评级。0YPXqRrOvNvNnMwPzQtMnQ6M8Q6MoMpPsQqOiNoOtNeRmMuN7NrQnNxNoOpON

5、ZpNxP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况：高人才密度、强科研基因0101模型能力：编程能力领先，构建数据飞轮0202商业模式：MaaS收入加速增长，Token持续涨价0303投资建议&风险提示0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：2006-20262006-2026时间轴时间轴资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理发展历程：从清华实验室到全球首个发展历程：从清华实验室到全球首个LLMLLM上市公司上市公司 智谱的技术根基来自清华智谱的技术根基来自清华KEGKEG实验室与实验室与AMinerAMiner平台。平台。2019年公司成立后，20

6、21年发表GLM论文奠定学术影响力，2022年ChatGLM-6B开源引爆开发者社区，2023年平台上线推动商业化加速，2024年GLM-4系列发布并落地三星、Shopee合作，2025年GLM-4.5在AIME等基准测试中跻身全球前列，2026年1月完成港股上市。420062006清华KEG实验室与AMiner学术平台奠定知识图谱与NLP基础，形成GLM核心技术积累20212021ACL发表GLM框架，统一理解与生成能力，确立学术影响力20192019清华孵化创立智谱AI，专注自研大语言模型（GLM）20232023MaaS平台上线，客户从3,000到7,000，营收同比+116%20222