【东吴证券】AI基建驱动存储景气，供需共振盈利弹性突出-260527（33页）.pdf

1、证券研究报告海外公司深度海外科技 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 闪迪（SNDK）AI 基建基建驱动存储景气，供需共振盈利弹性突驱动存储景气，供需共振盈利弹性突出出 2026 年年 05 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 周珂周珂 执业证书：S0600125080006 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(美元)1589.55 一年最低/最高价 37.28/1589.55 市净率(倍)17.09 流通市值(亿美

2、元)2353.96 总市值(亿美元)2353.96 基础数据基础数据 每股净资产(美元,LF)93.09 资产负债率(%,LF)19.31 总股本(亿股)1.48 流通股(亿股)1.48 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业总收入（亿美元）66.63 73.55 208.03 430.59 465.03 同比(%)9.48 10.39 182.84 106.98 8.00 归母净利润（亿美元）(6.72)(16.41)109.60 266.22 274.54 同比(%

3、)68.64(144.20)767.91 142.89 3.13 EPS-最新摊薄（美元/股）(4.54)(11.08)74.01 179.77 185.39 P/E（现价&最新摊薄）(350.29)(143.45)21.48 8.84 8.57 Table_Tag Table_Summary 独立上市重塑战略主线，轻资产合资模式锁定低成本供给：独立上市重塑战略主线，轻资产合资模式锁定低成本供给：公司于 2025年从西部数据完成分拆并独立登陆纳斯达克，战略主线由 HDD 与 Flash混合架构下的资源分散转向聚焦 AI 数据中心存储，资本配置效率与战略清晰度显著提升。生产端依托与铠侠在日本四日

4、市及北上五座合资晶圆厂构建的 Flash Ventures 体系，闪迪以 49.9%权益参与产能、以成本价获取晶圆并叠加自研 Stargate 控制器，形成典型的轻资产运营模式，闪迪无需独自承受晶圆厂建设初期的现金流和折旧压力，显著平滑了资本支出节奏，财务弹性显著强于纯 IDM 同业，亦为在 NAND 上行周期中将盈利弹性最大化提供了制度性基础。高经营杠杆驱动盈利非线性释放高经营杠杆驱动盈利非线性释放：公司净利润 FY26Q3 跃升至 36.2 亿美元，季度营收同比增长 251%至 59.5 亿美元，毛利率持续改善。利润弹性在于公司成本相对刚性，NAND 价格上行带来的增量收入大部分转化为利润

5、，高经营杠杆特性显著。AI 驱动需求结构性升级，企业级驱动需求结构性升级，企业级 SSD 景气具备超周期持续性景气具备超周期持续性：本轮NAND 上行周期由北美 CSP 持续大规模 AI 算力投入主导，区别于历史库存修复驱动的短期脉冲。训练侧 Checkpoint 写入、部分分层存储架构开始探索以 SSD 承载冷 KV Cache、RAG 向量检索高 IOPS 需求，三条需求路径叠加共振。寡头垄断格局稳固，制造壁垒高筑，供给弹性严重受限寡头垄断格局稳固，制造壁垒高筑，供给弹性严重受限：存储行业市场占有率集中，三星、SK 海力士、铠侠、美光及闪迪主导市场定价权。供给端扩张面临多重长周期约束：3D

6、 NAND 制造须经历数百道主要工序，良率风险高度分散；高深宽比刻蚀等核心设备交货周期长；洁净室建造及熟练人才培育周期普遍偏长，有效产能增量短期内难以形成，量价共振格局下 ASP 有望持续上行。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：公司作为 NAND 领域核心公司，在存储行业中积淀深厚，有望在 AI 驱动的基础设施建设中持续受益。我们预计公司 FY2026-FY2028 年归母净利润为 109.6/266.2/274.5 亿美元，对应当前市值 PE 分别为 21.5/8.8/8.6X。考虑到公司 AI 客户占比持续提升与涨价驱动下利润持续释放，业绩具有较高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险