证券行业中期策略：估值再思考与经营新稳态-260526（23页）.pdf

1、估值再思考与经营新稳态华泰研究今年以来券商股价表现与基本面背离，年初以来（截至5月22日）上证上涨3.6%，券商指数下跌14.4%，我们认为背离的主要原因是受资金面、政策面等因素影响。目前板块经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备可持续性。同时，资金面压制边际缓解，券商ETF持续净流入；政策面保持市场呵护基调，夯实经营基础。叠加估值、仓位双低，建议把握战略配置窗口，关注国际化/股权投资/并购重组三大选股主线。中长期看，券商行业经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备较高的能见度、较强的可持续性。我们预计悲观、中性、乐观情景下2026年行业ROE为6.9%、7.9%、9.0%。未来伴随市场再平衡、资金

2、面逐步转向，板块具备较强估值提升空间。截至5月22日，A股券商指数PB仅1.23x，处于2014年以来7%分位数。我们认为，当前券商板块估值较低、且向下有业绩支撑保护；向上有扩张弹性，建议把握战略性配置的窗口。个股关注：1）国际业务优势领跑、整体估值低估的优质龙头，如中信证券AH、国泰海通AH、中金公司H；2）科创相关领域股权投资具备优势的公司，如招商证券AH、国元证券；3）区域并购重组带来的潜在机会，如东方证券AH、东吴证券。风险提示：政策支持不及预期，资本市场表现不及预期。(divcenter)行业走势图(/divcenter)长商经营进入“新稳态”8核心逻辑今年以来券商股价表现与基本面明

3、显背离，年初以来（截至5月22日）上证上涨3.6%，券商指数下跌14.4%，我们认为背离的主要原因是受资金面、政策面等因素影响。目前板块经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备可持续性；资金面压制边际缓解，券商ETF持续净流入；政策面保持市场呵护基调，进一步夯实经营基础。我们从估值框架的再思考、经营的“新稳态”、资金面的多重变化三个维度，拆解边际变化。我们认为当前板块估值与仓位双低，正是战略配置的关键时点，建议关注国际化/股权投资/并购重组三大选股主线。从PB单一锚定到PE同步参考，券商估值修复空间显著。券商板块过去以PB为核心估值方法，原因在于盈利波动大、PE易失真，且重资本属性下净资产是价值锚

4、点。但当前证券行业已迈入发展新阶段，头部券商业务多元扩张、业绩增长稳定，EPS的可预测性显著提升，PE估值已逐步成为重要参考，我们认为未来对于头部券商可以采取PB与PE相结合的方式进行估值。当前板块PE（TTM）仅14倍，3年及5年分位数均处于0%，为各主要行业中最低；头部券商PE（TTM）仅10倍左右。在稳健增长的盈利能力驱动下，估值具备较大修复空间。市场新生态奠定经营新稳态，业绩持续性增强的同时头部效应强化。市场交易和融资保持高景气度，A股2万亿日成交额成为新常态，融资余额突破2.8万亿元，H股日成交额站稳2000亿港元量级。券商轻重资本业务收入占比趋于均衡，境内外发展并重，净利润和ROE

5、水平波动收窄，增长持续性明显增强。往前看，活跃资本市场和引导中长期资金入市的政策基调不变，伴随市场容量与深度不断提升，券商经营的“新稳态”有望延续。同时，行业并购重组提速，头部集中趋势进一步强化，头部券商经营稳健性更加凸显。资金面压制缓解，筹码结构优化。今年以来，宽基ETF净流出、汇金/证金减持等因素对板块股价形成明显压制。但目前资金面呈现多重积极变化：经历减持后，赎回/减持压力已边际下降；机构资金对板块配置达到悲观水平，孕育向上弹性；交易资金向科技等板块集中导致“市场热、券商冷”，未来有望实现“高切低”切换；4月以来券商ETF获得持续资金净流入，为板块后续估值修复提供坚实支撑。把握底部战略配

6、置机会，沿三大主线布局。中长期看，券商经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备较高的能见度、较强的可持续性。我们预计悲观、中性、乐观情景下2026年行业ROE为6.9%、7.9%、9.0%。截至5月22日，A股券商指数PB仅1.23x，处于2014年以来7%分位数。我们认为当前板块估值较低，向下有业绩支撑保护，向上有扩张弹性，建议把握战略性配置的窗口。个股关注：1)国际业务优势领跑、整体估值低估的优质龙头，如中信证券AH、国泰海通AH、中金公司H；2）科创相关领域股权投资具备优势的公司，如招商证券AH、国元证券;3)区域并购重组带来的潜在机会，如东方证券AH、东吴证券。券商估值框架的再思考券商板块