“地缘压力测试”系列之四：原油冲击下美国经济的“脆弱性”-260426（32页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 世界经济 证券研究报告 “地缘压力测试”系列 2026 年 04 月 26 日 原油冲击下，美国经济的“脆弱性”“地缘压力测试”系列之四 相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 陈达飞 A0230524080010 赵宇 A0230524080007 王茂宇 A0230521120001 李欣越 A0230524080004 联系人 王茂宇 A0230521120001 4 月中下旬以来，原油定价的主线或已从军事行动是否会升级转向霍尔木兹海峡何时会解除封锁。如果霍尔木兹海峡封锁长期化，原油价格的上行风险与美国经济的下行风

2、险均不可低估。一、热点思考：原油冲击下，美国经济的“脆弱性”（一）原油冲击下，美国经济现状如何？整体有韧性，但高频指标显示动能转弱 截止到 4 月末，中东地缘冲突和油价飙升对美国经济的影响整体有限。3 月美国零售销售环比1.7%，市场预期 1.4%，4 月美国 Markit 制造业、服务业 PMI 分别上行至 54.0、51.3，均处于扩张区间；美国非农新增就业维持稳定（3MMA），失业率和初请失业金人数均维持低位。但高频指标显示，美国经济动能边际趋缓。2 月以来，花旗经济意外指数不断回落（仍处正区间），说明经济超预期程度减弱；同时，GDPNow 预测显示，一季度美国经济环比折年增速已放缓至

3、1.2%，其中商品消费拉动转负，服务消费拉动边际回落，显示美国经济动能边际放缓。原油冲击对经济的影响大致遵循从成本冲击到需求收缩的次序。油价冲击初始体现为成本冲击，推升整体通胀水平，但对核心通胀传导有限。未来，市场主要矛盾将由胀转向滞。油价上涨直接冲击实际购买力，并收缩金融条件、间接收缩总需求，尤其是利率敏感部门。（二）每一次原油冲击都是“特殊的”：同样的原油冲击、不一样的经济响应 历史上，原油冲击与美国经济衰退关系如何？8 次原油冲击案例中，美国经济出现了 5 次衰退。1970 年以来，全球共发生了 8 次具有代表性的油价大幅上涨事件。其中，5 次伴随着美国经济衰退，且均与美联储加息或紧缩立

4、场相关，但油价上涨的驱动力不尽相同。相比 1970 年代，美国石油能耗强度长期下滑，油价对经济冲击钝化。虽然此次美伊冲突扰动全球超过 10%的石油供给，远超两次石油危机时期，但其对美国经济的冲击不可同日而语。自2 月末以来，油价上涨反而改善美国商品贸易条件，凸显美国石油净出口国的特征。相比 2022 年，当前美国经济“脆弱性”更显著。油价冲击与经济“初始条件”相关。2022年俄乌冲突、联储加息后，美国经济能够实现“软着陆”，主要是由于居民超额储蓄、加息周期“前置”、居民资产负债表健康等因素。当前美国经济远不如彼时健康，政策对冲空间有限。（三）这次有何不同？若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，需关注美

5、国经济的“脆弱性”油价上涨后，美国居民出行相关消费受冲击最大，制造业产出也或将受抑。回溯历史上的 8 次油价冲击，美国居民必选消费韧性强于可选，可选中汽车、交运服务消费受损严重，必选中服装鞋帽消费较弱；油价或显著冲击美国服装皮革、交运设备制造业，对应油价对消费冲击特征。劳动力市场方面，油价对制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业。根据历史规律，油价对美国制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业（对应出行链）、专业商业服务业（强周期性）。如果油价造成失业率上行，市场可能再度担忧触发萨姆规则。若霍尔木兹海峡封锁长期化，油价与金融压力同步抬升或加速经济放缓、触发“衰退交易”。一方面，由于工资刚

6、性，油价上行会压制其他消费需求；另一方面，通胀上行会导致金融压力同步紧缩，也会抑制总需求，如果市场转向衰退交易，需关注美联储降息的预期差。二、大类资产&海外事件&数据：停火协议尚未达成，原油价格再度反弹 停火协议尚未达成，原油价格再度反弹。当周，标普500上涨0.5%；10Y美债收益率下行1.0bp；美元指数上涨至 98.53，离岸人民币下跌至 6.8348；布油价格上涨 16.5%至 105.3 美元/桶，COMEX 金价格下跌 2.4%至 4714.4 美元/盎司，COMEX 银价格下跌 7.3%至 76.4 美元/盎司。美国财政赤字持平但关税收入激增，特朗普支持率持续下滑。美国 2026