【国金证券】三棵树（603737）-收入双位数增长，Q1扣非实现转正-260423（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 22 日，公司披露 2025 年报和 2026 年一季报。2025年实现收入 125.3 亿元，同比+3.5%，归母净利润 7.7 亿元，同比+133.4%，扣非后净利润 5.6 亿元，同比+278.2%；26Q1 实现收入24.4 亿元，同比+14.3%，归母净利润 1.1 亿元，同比+1.5%，扣非后净利润 0.2 亿元，同比+268.2%。26Q1 收入恢复至双位数增长，实现一季度扣非后归母净利润转正。经营分析（1 1）家装墙面漆和基辅材家装墙面漆和基辅材表现亮眼表现亮眼。2025 年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水

2、卷材收入分别为 34.0、38.9、36.6、10.0亿元，分别同比+15%、-5%、+12%、-25%，26Q1 增速为+11%、-9%、+31%、+27%。家装墙面漆和基辅材延续 2025 年的亮眼表现，C 端零售转型继续加速，其中马上住和美丽乡村是主要增长引擎。（2 2）毛利率毛利率受益收入结构优化受益收入结构优化。2025 年毛利率 33.8%，同比+4.2pct，25Q4 毛利率 36.7%，同比+4.2pct，环比+3.1pct，结构优化推动毛利率继续提升；26Q1 毛利率 30.8%，同比-0.2pct，主要系收入确认节奏影响，Q1 基辅材和防水增长较多（毛利率比涂料低）。（3

3、3）期间期间费用率费用率继续继续压降压降。2025 年期间费用率 25.1%，同比-0.6pct，26Q1 费用率 28.5%，同比-3.0pct，销售费用率（销售人效提升）和财务费用率（有息负债降低）是主因；2025 年资产及信用减值合计影响利润 2.6 亿元，同比少计提 0.9 亿元，其中应收账款坏账计提大幅减少。（4 4）现金流现金流表现表现持续改善持续改善。2025 年经营性现金流 18.7 亿元，同比+8.6 亿元，资本开支 5.0 亿元，同比-5.7 亿元。截至 26Q1 末资产负债率 74.6%，同比-2.6pct，为 2021 年以来的最低水平。各项经营指标依然保持向好趋势，体

4、现零售转型的初步效果。盈利预测、估值与评级 我们看好公司马上住和美丽乡村业务保持高成长，C 端零售转型后盈利能力更加稳定。考虑到当前原油价格高波动，对原材料成本的影响具有不确定性，我们调整公司 2026-2027 年归母净利润预测为 13.0、17.0 亿元（原为 14.0、17.6 亿元），当前股价对应 PE 为27.0、20.6 倍，维持“买入”评级。风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。公司基本情况（人民币）项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元)12,105 12

5、,527 14,192 16,428 19,139 营业收入增长率-2.97%3.49%13.28%15.76%16.50%归母净利润(百万元)332 775 1,300 1,704 2,204 归母净利润增长率 91.27%133.45%67.80%31.08%29.34%摊薄每股收益(元)0.630 1.050 1.762 2.310 2.988 每股经营性现金流净额 1.91 2.53 2.69 3.37 4.09 ROE(归属母公司)(摊薄)12.36%26.78%35.43%36.32%36.64%P/E 67.64 44.06 26.95 20.56 15.90 P/B 8.36

6、11.80 9.55 7.47 5.83 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00031.0035.0039.0043.0047.0051.0055.0059.0063.00250423250723251023260123人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三棵树沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E